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■好未來26財(cái)年二季度（8月季度）業(yè)績(jī)超預(yù)期；營(yíng)收同增39%，非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增67%，整體超出預(yù)期19%
　　■股價(jià)上漲7%，受益于連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)超預(yù)期以及穩(wěn)定的回購(gòu)；我們觀察到市場(chǎng)信心進(jìn)一步增強(qiáng)，并有望進(jìn)入“超預(yù)期—上調(diào)指引”的正向循環(huán)
　　■維持增持：強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能依舊，由市場(chǎng)領(lǐng)先地位、產(chǎn)品創(chuàng)新以及利潤(rùn)率擴(kuò)張的前景驅(qū)動(dòng)；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至16.7美元
　　26財(cái)年二季度業(yè)績(jī)顯著超預(yù)期
　　好未來26財(cái)年二季度（8月季度）營(yíng)收維持高速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)39.1%至8.61億美元，超出預(yù)期4%，對(duì)比上季度同比增長(zhǎng)38.8%；新東方（EDUUS）核心教育業(yè)務(wù)則錄得高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)。毛利率繼續(xù)擴(kuò)張至57%，同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)；總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占收入比同比縮窄2.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示有效的成本控制推動(dòng)非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至1.08億美元，同比增長(zhǎng)67%，超出預(yù)期19%。非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至12.5%，對(duì)比市場(chǎng)預(yù)期的10.9%；非GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)83%至1.36億美元，超出預(yù)期39%，非GAAP凈利率達(dá)到15.8%。遞延營(yíng)收同比增長(zhǎng)60%，保持強(qiáng)勁勢(shì)頭；總流動(dòng)資金約為35億美元，維持穩(wěn)健。截至10月30日，公司已在現(xiàn)有6億美元回購(gòu)計(jì)劃（至2026年7月到期）下累計(jì)回購(gòu)1.35億美元。
　　強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能依然，利潤(rùn)率擴(kuò)張前景可期
　　我們基本維持營(yíng)收預(yù)測(cè)不變，現(xiàn)預(yù)計(jì)26財(cái)年集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)33%。其中線下業(yè)務(wù)（包括培優(yōu)線下）在穩(wěn)定的政策環(huán)境和需求背景下，受益于產(chǎn)能擴(kuò)張和留存率提升，預(yù)計(jì)26財(cái)年?duì)I收維持強(qiáng)勁的同比增長(zhǎng)37%；學(xué)而思網(wǎng)校營(yíng)收預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)30%，主要受益于豐富的教學(xué)內(nèi)容和用戶認(rèn)知度提升；智能設(shè)備營(yíng)收預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)24%，由出貨量增長(zhǎng)帶動(dòng)，抵消了為滿足多元化需求而推出低價(jià)產(chǎn)品而導(dǎo)致的整體ASP下降。我們將26財(cái)年非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上調(diào)14%至2.36億美元，以反映我們對(duì)其通過成本控制、經(jīng)營(yíng)杠桿以及設(shè)備業(yè)務(wù)虧損收窄帶來的利潤(rùn)率擴(kuò)張更為積極的判斷。然而，鑒于預(yù)扣稅增加及利息收入降低，我們下調(diào)了27-28財(cái)年核心凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。
　　增持：目標(biāo)價(jià)上調(diào)至16.7美元，長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景依然樂觀
　　我們將未來12個(gè)月的分部加總估值目標(biāo)價(jià)由14.0美元上調(diào)至16.7美元（圖10），主要基于非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上修及估值周期前移。新目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)26/27財(cái)年33倍/26倍市盈率，以及基于26-28財(cái)年35%盈利年復(fù)合增長(zhǎng)率而采用的0.7倍PEG （對(duì)比新東方26/27財(cái)年22倍/17倍市盈率和1.2倍PEG）。我們看好公司在內(nèi)容質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新和管理執(zhí)行方面的領(lǐng)先地位，并認(rèn)為潛在的“超預(yù)期—上調(diào)指引”循環(huán)有望進(jìn)一步恢復(fù)市場(chǎng)信心。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀/消費(fèi)；2）競(jìng)爭(zhēng)；3）監(jiān)管；4）聲譽(yù)。