>> 廣發(fā)證券-白酒行業(yè)2025年三季報總結(jié)：營收降幅擴大，進入去庫周期-251102
| 上傳日期： |
2025/11/2 |
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| 1061KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
周源,符蓉 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
25Q3概述：受“518新政”影響，三季度白酒行業(yè)消費場景缺失、需求持續(xù)承壓。酒企報表層面分化加大，品牌力較強的龍頭酒企（如茅臺、汾酒）仍展現(xiàn)出較強的韌性。五糧液、古井等企業(yè)加速調(diào)整，渠道進入去庫周期，穩(wěn)定核心單品價格，鞏固經(jīng)銷商信心。部分二季度先行降速調(diào)整的白酒企業(yè)（如今世緣、迎駕貢酒）延續(xù)此前趨勢，表端業(yè)績與真實動銷一致性較強。更早進入調(diào)整期的部分次高端酒企（如舍得酒業(yè)、酒鬼酒）低基數(shù)下營收表現(xiàn)相對較優(yōu)；根據(jù)多地經(jīng)銷商反饋，8月以來白酒動銷降幅環(huán)比6-7月顯著收窄。隨著三季度表端業(yè)績壓力的持續(xù)釋放，白酒企業(yè)來年有望輕裝上陣，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
收入端：需求承壓下持續(xù)調(diào)整，酒企間分化加大。（1）高端酒：茅臺展現(xiàn)強韌性，五糧液務(wù)實降速。25Q1-Q3/25Q3三家高端酒企合計實現(xiàn)營收2150/547億元，同比-0.2%/-15.0%，其中貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖25Q3營收分別同比+0.3%/-52.7%/-9.8%。（2）地產(chǎn)酒：持續(xù)調(diào)整，表端業(yè)績與實際動銷一致性較強。Q3需求承壓下多數(shù)地產(chǎn)酒企業(yè)持續(xù)降速調(diào)整、紓解渠道壓力，25Q1-Q3/25Q3地產(chǎn)酒營收分別同比23.1%/-36.5%。（3）次高端酒：低基數(shù)下表現(xiàn)相對較優(yōu)，汾酒展現(xiàn)強韌性。25Q1-Q3/25Q3次高端酒企營收同比-2.6%/-8.8%。低基數(shù)下舍得酒業(yè)、酒鬼酒表現(xiàn)相對較優(yōu)，汾酒展現(xiàn)較強韌性，水井坊持續(xù)去化渠道庫存。
利潤端：剛性支出下規(guī)模效應(yīng)減弱，盈利水平回落。（1）毛利率：需求承壓下白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普遍有所下移，貨折投放力度加大，多數(shù)白酒企業(yè)毛利率出現(xiàn)不同幅度的下滑。（2）費用端：25Q1-Q3板塊整體營業(yè)稅金比率同比+0.3pct至15.2%。需求承壓下各酒企加大銷售費用投入以促進動銷。同時由于部分人員支出較為剛性，板塊多數(shù)酒企三季度銷售費用率、管理費用率同比有所增加。（3）綜合來看，需求承壓下受規(guī)模效應(yīng)減弱、費用競爭加劇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移等因素的影響，白酒企業(yè)盈利水平普遍回落。
股價層面：盈利預(yù)測下修后，當(dāng)前多數(shù)酒企2025年P(guān)E估值位于15-20倍區(qū)間。三季報披露后市場再次下修對白酒企業(yè)2025年的盈利預(yù)測，若以當(dāng)前Wind一致預(yù)期（近30天領(lǐng)先預(yù)測）的2025年EPS計算估值，當(dāng)前高端酒、地產(chǎn)酒龍頭酒企對應(yīng)PE估值多在15-20x區(qū)間。
投資建議：從基本面角度來看，白酒歷經(jīng)四年調(diào)整期，2025年有望迎來“估值+業(yè)績”雙底，板塊股息率與十年期國債收益率比值較高，配置性價比顯現(xiàn)?？春眯袠I(yè)出清后需求面的恢復(fù)，核心推薦：山西汾酒、瀘州老窖、舍得酒業(yè)、今世緣、古井貢酒、貴州茅臺。
風(fēng)險提示。經(jīng)濟面復(fù)蘇節(jié)奏有待觀察，消費力恢復(fù)不及預(yù)期，食品安全問題。
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