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事件：中聯(lián)重科發(fā)布2025年三季報(bào)，Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入371.56億元，同比+8.06%，歸母凈利潤(rùn)39.2億元，同比+24.89%；單Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入123.01億元，同比+24.88%，歸母凈利潤(rùn)11.56億元，同比+35.80%。收入利潤(rùn)同步高增，業(yè)績(jī)迎來重要拐點(diǎn)。
　　非挖內(nèi)需景氣復(fù)蘇，公司收入迎來全面拐點(diǎn)。根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，2025年1-9月，挖機(jī)行業(yè)總銷量17.4萬臺(tái)，同比+18.09%，其中內(nèi)銷同比+21.55%、出口同比+14.61%；非挖品類內(nèi)銷同比“7升3降”、出口同比“8升2降”；全品類復(fù)蘇、內(nèi)外需共振的β邏輯較上半年進(jìn)一步鞏固。Q1-3，公司單季度營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為+2.92%、-0.19%、+24.88%；Q3單季收入迎來全面拐點(diǎn)，其中內(nèi)外銷收入分別為48.02、74.99億元，分別同比+12.85%、+34.01%，國(guó)內(nèi)受益于非挖景氣增速轉(zhuǎn)正，海外增長(zhǎng)較上半年進(jìn)一步提速、占比已達(dá)60.96%的歷史高位。相較其他主機(jī)廠，公司由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異收入端的明確拐點(diǎn)有所遲到，但憑借較強(qiáng)的新品、海外拓展能力，預(yù)計(jì)進(jìn)入上行周期后有望展現(xiàn)突出的增長(zhǎng)彈性。
　　盈利能力還有提升空間，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。Q1-3，公司毛利率、凈利率28.1%、11.05%，同比+0.07pct、+0.89pct；單Q3，公司毛利率、凈利率28%、9.8%，同比-0.16pct、+0.15pct。毛利率端，公司單季表現(xiàn)略有波動(dòng)主要系國(guó)內(nèi)收入占比提升，整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本增效的向好趨勢(shì)明確。凈利率端，公司單季與整體表現(xiàn)均穩(wěn)健增長(zhǎng)，單Q3銷管研費(fèi)用率17%，同比-2.58pct，收入規(guī)?；蠼?jīng)營(yíng)性控費(fèi)成效良好，匯兌損失拉高財(cái)務(wù)費(fèi)用率（2.02%，同比+3.45pct），但掉期衍生品帶來的公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益合計(jì)沖回凈利率0.97pct，影響雖有但相對(duì)可控，剔除匯兌后公司Q3凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超50%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先行業(yè)，未來匯率等因素波動(dòng)減弱后提升空間可期。同時(shí)，公司嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、重視高質(zhì)量發(fā)展，Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流28.66億元，同比+190.86%，凈現(xiàn)比達(dá)0.96，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。
　　發(fā)行H股可轉(zhuǎn)債，“國(guó)際化+多元化”戰(zhàn)略再升級(jí)。10月30日，公司董事會(huì)審議通過關(guān)于發(fā)行H股可轉(zhuǎn)債的議案，①擬發(fā)行規(guī)模不超過60億元，其中50%募集資金用于支持公司全球化發(fā)展戰(zhàn)略落地，包括海外生產(chǎn)制造基地、倉(cāng)儲(chǔ)物流體系、研發(fā)中心、營(yíng)銷體系、后市場(chǎng)服務(wù)體系等項(xiàng)目的建設(shè)；另外50%募集資金用于支持公司創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略落地，包括機(jī)器人、新能源、智能化等前沿技術(shù)與新能源農(nóng)機(jī)、新能源礦機(jī)、具身智能機(jī)器人等全新產(chǎn)品的研發(fā)；②本次可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)為9.75港元，溢價(jià)率約35.49%，溢價(jià)發(fā)行既體現(xiàn)了公司對(duì)于未來業(yè)績(jī)與股價(jià)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期信心，也是對(duì)現(xiàn)有股東利益的有效保護(hù)；③此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模約占已發(fā)行H股股數(shù)的43.45%，未來隨著轉(zhuǎn)股不斷進(jìn)行有望擴(kuò)大H股總股本、改善H股流動(dòng)性，是提升公司國(guó)際資本形象、進(jìn)一步用好境外資本市場(chǎng)平臺(tái)的重要一步。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為530.31、625.21、737.88億元，同比增長(zhǎng)17%、18%、18%；歸母凈利潤(rùn)分別為49.14、61.29、76億元，同比增長(zhǎng)40%、25%、24%；對(duì)應(yīng)PE分別為14.6X、11.7X、9.4X。內(nèi)外需共振β下，公司非挖內(nèi)銷有望受益，同時(shí)出口預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，目前估值水平較低，看好公司2026年業(yè)績(jī)與估值雙擊，投資價(jià)值突出，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期、新興業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)。