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事件
　　2025年10月29日，貴州茅臺發(fā)布2025年三季報(bào)。2025Q1-Q3總營業(yè)收入1309.04億元（同增6%），歸母凈利潤646.27億元（同增6%），扣非凈利潤646.81億元（同增6%）。其中2025Q3總營業(yè)收入398.10億元（同增0.3%），歸母凈利潤192.24億元（同增0.5%），扣非凈利潤192.90億元（同增1%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利，凈利率保持穩(wěn)定
　　2025Q3毛利率同增0.2pct至91.28%，主要系茅臺酒占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致；銷售/管理費(fèi)用率分別同減1pct/0.3pct至3.06%/4.54%，費(fèi)用率保持穩(wěn)定；凈利率同減0.1pct至50.97%。2025Q3合同負(fù)債為77.49億元，同比/環(huán)比-22%/+41%，飛天茅臺打款節(jié)奏環(huán)比加快。
　　▌提升公斤裝投放，經(jīng)銷渠道保持堅(jiān)挺
　　產(chǎn)品端來看，2025Q3茅臺酒/系列酒營收分別為349.24/41.22億元，分別同比+7%/-34%;其中，茅臺酒營收占比同增6pct至89%，公司加大公斤裝投放，帶動(dòng)茅臺酒營收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基數(shù)所致。渠道端來看，2025Q3直銷/經(jīng)銷營收分別為155.46/235.00億元，分別同比-15%/+14%，其中，直銷營收占比同減7pct至40%，主要系i茅臺體量收縮影響，2025Q3i茅臺實(shí)現(xiàn)營收19.31億元（同減57%），主要系產(chǎn)品批價(jià)承壓致使平臺客流下滑。截至2025Q3末，公司擁有2446家經(jīng)銷商，較2025H1末凈增加51家，經(jīng)銷渠道表現(xiàn)依然堅(jiān)挺。分區(qū)域看，2025Q3國內(nèi)/國外營收分別為380.45/10.00億元，分別同比+1%/-22%；其中，國內(nèi)營收占比同增1pct至97%。
　　▌?dòng)A(yù)測
　　三季度公司在需求承壓下業(yè)績降速，但在大盤出清的環(huán)境下依然維持正增體現(xiàn)出龍頭的經(jīng)營韌性，新董事長上任后強(qiáng)調(diào)維護(hù)渠道生態(tài)良性，飛天批價(jià)回落后有望推動(dòng)需求修復(fù)，品牌勢能依舊堅(jiān)挺。根據(jù)2025年三季報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年EPS分別為72.46/77.08/82.35元（前值為74.81/81.16/87.68），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為20/19/17倍，維持“買入”投資評級。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、直營增長不及預(yù)期、改革進(jìn)程不及預(yù)期等。