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事件概述
　　10月29日，公司發(fā)布三季報(bào)。2025Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1284.54億元，同比+6.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.27億元，同比+6.25%。2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比+0.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比+0.48%。
　　分析判斷:
　　渠道占款減少，系列酒經(jīng)銷(xiāo)商票據(jù)打款增多。
　　25Q3營(yíng)收、業(yè)績(jī)雙雙務(wù)實(shí)降速，期末合同負(fù)債余額77.49億元，同比-21.97%，環(huán)比Q2末增加22.42億元，我們推測(cè)系中秋國(guó)慶旺季前渠道備貨較多所致，今年逐個(gè)季度對(duì)比去年同期，公司合同負(fù)債均為下降狀態(tài)，整體上提前占款的情況有所減少、發(fā)貨更為及時(shí)。
　　25Q3末，公司應(yīng)收票據(jù)余額為52.10億元，應(yīng)收票據(jù)余額仍在持續(xù)提升，且Q3增加幅度較大，環(huán)比上半年末增加23.94億元，由于應(yīng)收票據(jù)增加主要系醬香酒公司銀行承兌匯票辦理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)增加所致，我們認(rèn)為除了旺季節(jié)前經(jīng)銷(xiāo)商一次性打款較多的因素外，公司進(jìn)一步提高了經(jīng)銷(xiāo)商使用票據(jù)打款的比例，推測(cè)醬香系列酒經(jīng)銷(xiāo)商的資金壓力或有進(jìn)一步增加。
　　茅臺(tái)酒相對(duì)穩(wěn)健，i茅臺(tái)渠道下滑較多，盈利能力仍保持穩(wěn)定。
　　分產(chǎn)品看，25Q3公司茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入349.24/41.22億元，同比分別+7.26%/-34.00%，茅臺(tái)酒仍相對(duì)穩(wěn)健，系列酒則經(jīng)營(yíng)壓力較大，我們認(rèn)為一方面系茅臺(tái)酒的品牌力更強(qiáng)，動(dòng)銷(xiāo)韌性更強(qiáng)，三季度動(dòng)銷(xiāo)逐月提升，另一方面也得益于公司不斷推出文創(chuàng)新品來(lái)貢獻(xiàn)營(yíng)收，如8月推出的25568瓶定價(jià)7000元的五星商標(biāo)紀(jì)念酒、500ml（1x4）整箱新包裝規(guī)格茅臺(tái)酒，首個(gè)以省旅游文化為創(chuàng)作主題的“黃小西吃晚飯”系列新品，上市反響強(qiáng)烈，系列酒的下滑，我們推測(cè)除經(jīng)營(yíng)壓力外，與公司暫停舊版1935合同投放、推出1935新品的換代動(dòng)作也有關(guān)。
　　分渠道看，25Q3公司批發(fā)代理/直銷(xiāo)渠道分別實(shí)現(xiàn)收入235.00/155.46億元，同比分別+14.39%/-14.87%，直銷(xiāo)渠道中，i茅臺(tái)本季度實(shí)現(xiàn)收入19.31億元，同比-57.24%，除i茅臺(tái)以外的直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)收入136.14億元，同比-0.95%，由此可見(jiàn)，Q3公司針對(duì)傳統(tǒng)渠道的發(fā)貨量并未減少，增速環(huán)比上半年有所提高，對(duì)i茅臺(tái)的發(fā)貨大幅減少，結(jié)合分產(chǎn)品表現(xiàn)，我們推測(cè)i茅臺(tái)直銷(xiāo)平臺(tái)上，系列酒下滑更多，而導(dǎo)致i茅臺(tái)下滑的原因，我們認(rèn)為或與非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格倒掛，導(dǎo)致消費(fèi)者搶購(gòu)熱情降溫有關(guān)，除i茅臺(tái)以外的直銷(xiāo)渠道經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)定。經(jīng)銷(xiāo)體系方面，截至Q3末，公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外分別有2325/121家經(jīng)銷(xiāo)商，Q3國(guó)內(nèi)/國(guó)外分別新增經(jīng)銷(xiāo)商45/6家，其中國(guó)內(nèi)新增經(jīng)銷(xiāo)商均為系列酒經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)體系保持穩(wěn)定。
　　25Q3，公司毛利率為91.44%，同比+0.21pct，期間費(fèi)用率同比-1.08pcts，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-1.05pcts，是整體費(fèi)用率下行的主要因素，Q3凈利率為48.29%，同比+0.06pct。盡管公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)小幅波動(dòng)，盈利能力仍保持了強(qiáng)大的穩(wěn)定性，可見(jiàn)公司作為一家千億級(jí)收入的酒企，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性、穿越周期的能力很強(qiáng)。
　　務(wù)實(shí)降速樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿，在變與不變中穩(wěn)健前行。
　　盡管系列酒、部分渠道出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)壓力，但從經(jīng)營(yíng)結(jié)果看，相較上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊伲琎3公司營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊匐p雙降至微增，結(jié)合全年目標(biāo)來(lái)看，公司年初制定的25年?duì)I收增長(zhǎng)目標(biāo)為9%左右，上半年較好完成任務(wù)，截至三季度末，累計(jì)前三季度收入增速距離9%的目標(biāo)已有一定差距，我們認(rèn)為這標(biāo)志著公司開(kāi)始適應(yīng)行業(yè)周期主動(dòng)調(diào)整，收縮供給、務(wù)實(shí)降速，這不僅是對(duì)自身健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展負(fù)責(zé)，也為行業(yè)供給側(cè)減負(fù)樹(shù)立了標(biāo)桿，體現(xiàn)了公司作為行業(yè)龍頭的擔(dān)當(dāng)。
　　我們認(rèn)為，盡管外部環(huán)境不可控，公司仍堅(jiān)持轉(zhuǎn)型的定力，積極將客群轉(zhuǎn)型、場(chǎng)景轉(zhuǎn)型和服務(wù)轉(zhuǎn)型“三個(gè)轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，在市場(chǎng)實(shí)踐中具象化，積極與新興產(chǎn)業(yè)深入接觸，明確了圍繞“事業(yè)”和“生活”兩條主線去細(xì)化消費(fèi)場(chǎng)景，逐步創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)容、加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)人才培養(yǎng)，打造終端專(zhuān)業(yè)服務(wù)的系統(tǒng)工程。面對(duì)當(dāng)前外部環(huán)境的變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，公司積極求變，并迅速配套組織團(tuán)隊(duì)，保障動(dòng)作落地執(zhí)行。今年以來(lái)，公司管理層先后深入全國(guó)各地市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)研，積極走訪渠道和一線市場(chǎng)，熟知市場(chǎng)情況的同時(shí)注入信心，新董事長(zhǎng)在首次發(fā)言中也再次強(qiáng)調(diào)了質(zhì)量、各方利益最大化、持續(xù)做強(qiáng)做優(yōu)做大茅臺(tái)的戰(zhàn)略堅(jiān)守，我們認(rèn)為公司始終保持著積極向上的戰(zhàn)略方向和謙遜務(wù)實(shí)的企業(yè)作風(fēng)，堅(jiān)持體系化培育消費(fèi)群體，仍然具備平穩(wěn)穿越本輪周期的能力和定力。
　　投資建議
　　根據(jù)公司前三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及行業(yè)外部環(huán)境，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，25-27年?duì)I業(yè)收入由1898.50/1997.91/2068.43億元下調(diào)至1829.08/1895.87/1940.77億元，25-27年歸母凈利潤(rùn)由935.45/990.17/1029.35億元下調(diào)至907.78/949.78/978.00億元，EPS由74.47/78.82/81.94元下調(diào)至72.49/75.84/78.10元，2025年10月31日收盤(pán)價(jià)為1430.01元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為20/19/18倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　外部環(huán)境惡化，批價(jià)持續(xù)下行，轉(zhuǎn)型不及預(yù)期