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事件：25Q1-3營(yíng)業(yè)總收入1309.04億元（同比+6.32%）；營(yíng)業(yè)收入1284.54億元（同比+6.36%）；歸母凈利潤(rùn)646.27億元（同比+6.25%）。25Q3營(yíng)業(yè)總收入398.10億元（同比+0.35%）；營(yíng)業(yè)收入390.64億元（同比+0.56%）；歸母凈利潤(rùn)192.24億元（同比+0.48%）。25Q3收入利潤(rùn)符合預(yù)期。
　　Q3茅臺(tái)酒增長(zhǎng)系列酒下滑，i茅臺(tái)下滑顯著
　　1）分產(chǎn)品：25Q1-3茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為1105.14/178.84億元（同比+9.28%/-7.78%）；25Q3茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為349.24/41.22億元（同比+7.26%/-34.01%）。
　　2）分渠道：25Q1-3直銷(xiāo)/批發(fā)渠道收入分別555.55/728.42億元（同比+6.86%/+6.29%），其中“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)收入126.92億元（同比-14.05%）；25Q3直銷(xiāo)/批發(fā)渠道收入分別155.46/235.00億元（同比-14.87%/+14.39%），其中“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)收入19.31億元（同比-57.24%），25Q3直銷(xiāo)占比為39.80%（同比7.22pct）。
　　3）分地區(qū)：25Q1-3國(guó)內(nèi)/國(guó)外市場(chǎng)收入分別為1245.05/38.93億元（同比+6.38%/+11.79%），25Q3國(guó)內(nèi)/國(guó)外市場(chǎng)收入分別為380.45/10.00億元（同比+1.38%/-21.81%），25Q3國(guó)外收入占比為2.56%（同比-0.73pct）。
　　4）經(jīng)銷(xiāo)商：25Q1-3國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商增加182家（其中增加的205家均為系列酒經(jīng)銷(xiāo)商，減少23家），國(guó)外經(jīng)銷(xiāo)商增加17家。
　　盈利水平維持高位，低基數(shù)下現(xiàn)金流高增
　　1）25Q1-3毛利率/凈利率同比-0.24/-0.11pct至91.29%/52.08%，25Q3毛利率/凈利率同比+0.23/-0.14pct至91.28%/50.97%。
　　2）25Q1-3銷(xiāo)售/管理（含研發(fā)）費(fèi)用率變動(dòng)-0.02/-0.51pct至3.42%/4.29%，25Q3銷(xiāo)售/管理（含研發(fā)）費(fèi)用率變動(dòng)-1.02/-0.35pct至3.06%/4.64%。
　　3）25Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比變動(dòng)-14.01%至381.97億元，25Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流低基數(shù)下同比變動(dòng)+221.53%至250.78億元。
　　4）25Q1-3合同負(fù)債同比下降21.82億元至77.49億元。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　我們認(rèn)為：公司25Q3主動(dòng)降速，遵循市場(chǎng)情況釋放壓力，我們預(yù)計(jì)全年目標(biāo)或可適當(dāng)放松。我們預(yù)計(jì)近期批價(jià)或?yàn)榇溯喺{(diào)整期低點(diǎn)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注茅臺(tái)十五五戰(zhàn)略規(guī)劃、新董事長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)方針及茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)，關(guān)注底部區(qū)間配置機(jī)會(huì)。
　　預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入增速為5.38%、5.16%、5.22%；歸母凈利潤(rùn)增速為5.15%、5.22%、5.29%；EPS為72.18、75.95、79.97元；PE為19.80X、18.82X、17.87X。估值具備性?xún)r(jià)比，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟；白酒動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)不及預(yù)期；飛天茅臺(tái)批價(jià)上漲不及預(yù)期。