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核心觀點(diǎn)
　　 3Q25經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.31%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收657.58億元(YoY+1.18%)，歸母凈利潤(rùn)93.19億元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收239.4億元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；歸母凈利潤(rùn)36.62億元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通過(guò)以利潤(rùn)為中心進(jìn)行組織變革和精細(xì)化管理，三季度末的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)總額降至359.69億元，較年初下降46.64億元；前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為136.97億元，同比增長(zhǎng)426%，創(chuàng)公司同期歷史新高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升。
　　國(guó)內(nèi)主業(yè)調(diào)整成效漸體現(xiàn)，海外與創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)產(chǎn)品線分層次管理與考核利潤(rùn)優(yōu)化組織，主業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升；其中，SMBG三季度營(yíng)收同比降幅已收窄至個(gè)位數(shù)，毛利額和扣費(fèi)毛利額均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)一年，經(jīng)銷(xiāo)商渠道去庫(kù)存和運(yùn)營(yíng)模式調(diào)整的目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)。此外，海外除美國(guó)、加拿大、印度等市場(chǎng)，其他市場(chǎng)保持較好的收入增長(zhǎng)，海外非經(jīng)項(xiàng)目收入占比已提升至30%左右。創(chuàng)新業(yè)務(wù)端，以海康機(jī)器人、汽車(chē)電子、?？殿Ｓ暗染鶎?shí)現(xiàn)較高增速。
　　大模型產(chǎn)品加速滲透，AI應(yīng)用場(chǎng)景逐步拓寬。在產(chǎn)品端，AI模型在周界、行為分析、文搜、毫米波/X光安檢等產(chǎn)品上迭代升級(jí)，以文搜產(chǎn)品為例，通過(guò)對(duì)應(yīng)用市場(chǎng)擴(kuò)展在SMBG銷(xiāo)售實(shí)踐中取得良好成果。在應(yīng)用端，一方面大模型對(duì)內(nèi)賦能提升內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率；另一方面大模型技術(shù)為基礎(chǔ)的解決方案在工業(yè)等垂直場(chǎng)景逐步推廣，如工業(yè)產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程（SOP）檢測(cè)、安全生產(chǎn)方案等助力工業(yè)生產(chǎn)效率提升的解決方案加速應(yīng)用。
　　資本開(kāi)支逐步下降，股東回報(bào)穩(wěn)定。公司過(guò)去資本持續(xù)投入已基本滿足發(fā)展需求，公司預(yù)計(jì)未來(lái)資本開(kāi)支將下降；此外，公司對(duì)G端和B端客戶進(jìn)行管理優(yōu)化，應(yīng)收賬款持續(xù)改善。隨著穩(wěn)健利潤(rùn)帶來(lái)充沛的自由現(xiàn)金流，公司股東回報(bào)持續(xù)，過(guò)去一年，?？低曇熏F(xiàn)金分紅100.96億元，注銷(xiāo)式回購(gòu)20.28億元，合計(jì)121.25億元。
　　投資建議：我們看好公司經(jīng)營(yíng)提質(zhì)增效與AI應(yīng)用落地帶來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，短期考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及費(fèi)用調(diào)整，略上調(diào)毛利率，下調(diào)費(fèi)用率，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)137.6/152.1/69.7億元（26-28年前值：135/149/169億元），對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為22.2/20.1/18.0倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，海外需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。