>> 光大證券-解構(gòu)美國系列第十四篇：美元指數(shù)突破100后，強(qiáng)勢(shì)美元將維持多久？-251106
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2025/11/6 |
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來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙格格,周欣平 |
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核心觀點(diǎn)：
11月4日，美元指數(shù)突破100點(diǎn)關(guān)口，觸及今年8月以來的高位。從原因看，一是，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部就12月降息分歧加大，引發(fā)降息預(yù)期調(diào)整，美債收益率升高支撐美元指數(shù)上行。二是，隨著特朗普的貿(mào)易談判持續(xù)推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)觸底跡象，而日本與歐洲的政局動(dòng)蕩拖累了日元與歐元的表現(xiàn)，推動(dòng)美元指數(shù)被動(dòng)走強(qiáng)。三是，美國政府停擺后，財(cái)政部不斷回籠流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)利率環(huán)境趨緊，美股等權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，強(qiáng)化了美元的避險(xiǎn)需求。
展望來看，我們認(rèn)為當(dāng)前美元指數(shù)突破100點(diǎn)后，難以形成反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)四季度或在100點(diǎn)左右的關(guān)口震蕩。一是，降息仍是美元交易主線，新美聯(lián)儲(chǔ)主席任命后或釋放鴿派信號(hào)，重新帶動(dòng)美元指數(shù)下行。二是，關(guān)稅的司法裁決結(jié)果待定、日本政府對(duì)匯率管控的態(tài)度，也將制約美元本輪反彈的上限。三是，從節(jié)奏看，政府開門、關(guān)稅司法裁決、任命新美聯(lián)儲(chǔ)主席、日本政府匯率管控等利多利空因素將在四季度交織出現(xiàn)，先后順序具有高度的不確定性，或?qū)е缕陂g美元指數(shù)的走勢(shì)一波三折，預(yù)計(jì)四季度美元指數(shù)將在100點(diǎn)左右的關(guān)口反復(fù)震蕩。
一、美元指數(shù)為何突破100點(diǎn)關(guān)口？
11月4日，美元指數(shù)突破100點(diǎn)關(guān)口，觸及今年8月以來的高位?；仡?月底，美元指數(shù)同樣突破100關(guān)口，彼時(shí)美國與歐盟、日韓達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅摩擦緩和，提振美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期，歐洲則財(cái)政擴(kuò)張受束，凸顯美國對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)，7月底市場(chǎng)僅預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次，推動(dòng)美元短暫走強(qiáng)，伴隨8月初非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美元指數(shù)再度回落。本輪美元反彈則始于9月中下旬，驅(qū)動(dòng)邏輯有相同也有不同：
1.1鮑威爾超預(yù)期轉(zhuǎn)鷹，降息預(yù)期回?cái)[，美債收益率升高支撐
美元指數(shù)上行美聯(lián)儲(chǔ)在2025年9月、10月連續(xù)降息各25個(gè)BP，但鮑威爾提示12月是否降息存疑，引發(fā)降息預(yù)期回?cái)[。對(duì)比9月FOMC會(huì)議，10月的會(huì)議聲明重申“鑒于風(fēng)險(xiǎn)平衡已轉(zhuǎn)變”決定降息，將“最近的”數(shù)據(jù)指標(biāo)換為“可獲得的”，新增“勞動(dòng)力市場(chǎng)近期指標(biāo)與政府關(guān)門前趨勢(shì)相符”的表述，稱就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)“近幾個(gè)月增加”?；谝陨锨樾?，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了降息操作，但同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理的重心轉(zhuǎn)向通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾提示“通脹短期仍有上行壓力，委員會(huì)對(duì)12月是否再次降息仍存較大分歧，降息并非板上釘釘?！笔艽擞绊?，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的概率從議息會(huì)議前的92%大幅回落至69%，10年期美債收益率也從10月下旬的4.0%升至4.1%左右，美債收益率的重新走高成為支撐美元指數(shù)走強(qiáng)的重要因素。
1.2美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，歐洲與日本政局動(dòng)蕩推動(dòng)美元被動(dòng)走強(qiáng)
10月以來，美國對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)再次凸顯。對(duì)美國而言，隨著降息周期重啟，特朗普的貿(mào)易談判持續(xù)推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)觸底跡象，消費(fèi)與制造業(yè)數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)。一是，從零售數(shù)據(jù)看，8月零售環(huán)比增速錄得+0.6%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的+0.2%，前值也從+0.5%上修至+0.6%。二是，從消費(fèi)者信心指數(shù)看，10月美國消費(fèi)者信心指數(shù)為53.6，略低于9月的55.1，但已經(jīng)較二季度52.2的低點(diǎn)回暖。三是，10月美國制造業(yè)PMI指數(shù)錄得48.7，略低于9月的49.1，但制造業(yè)新訂單指數(shù)在近幾個(gè)月的上行趨勢(shì)更為明顯，或反映出特朗普關(guān)稅強(qiáng)化了國內(nèi)產(chǎn)品需求，以及國外的采購條款對(duì)美國國內(nèi)生產(chǎn)形成拉動(dòng)。
對(duì)于非美國家而言，日本與歐洲的政局動(dòng)蕩進(jìn)一步拖累了日元與歐元的表現(xiàn)，美元被動(dòng)走強(qiáng)。日本方面，新首相高市早苗或延續(xù)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的寬松政策傾向，支持鴿派貨幣政策的立場(chǎng)，同時(shí)大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張加劇了日本財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，“高市早苗交易”熱潮驅(qū)動(dòng)之下日元快速走弱。
歐洲方面，10月法國總理辭職，法國政局再度陷入僵局，穆迪將法國主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，此外，10月底英國首相斯塔默表示即將發(fā)布的預(yù)算案將顯示英國經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期更為嚴(yán)峻，或考慮違背工黨在2024年大選前對(duì)選民的承諾而提高所得稅。綜合來看，歐日政局動(dòng)蕩下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)一步放大了美元指數(shù)的上漲趨勢(shì)。
1.3美國政府停擺后，財(cái)政部回籠流動(dòng)性，利率環(huán)境趨緊，美國金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升，強(qiáng)化美元避險(xiǎn)屬性
在當(dāng)前美國政府停擺的背景下，財(cái)政支出受限，但美債發(fā)行仍在持續(xù)，大量資金沉淀于財(cái)政部的TGA賬戶，未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，使得當(dāng)前美國利率環(huán)境偏緊。從量上看，美國銀行存款準(zhǔn)備金在快速消耗，截至2025年10月29日當(dāng)周，美國銀行存款準(zhǔn)備金已降至2.8萬億美元，為2025年以來的最低水平。從價(jià)上看，反映流動(dòng)性松緊程度的隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）在10月31日跳升至4.22%，指向在財(cái)政部不斷回籠流動(dòng)性的情況下，美國金融市場(chǎng)流動(dòng)性不斷收緊。在美國金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的情況下，美股等權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，強(qiáng)化了美元的避險(xiǎn)需求。
二、后續(xù)來看，美元指數(shù)能否長期在100點(diǎn)關(guān)口上方運(yùn)行？
短期來看，美元后續(xù)走勢(shì)取決于政府何時(shí)開門，若政府停擺延續(xù)，財(cái)政部持續(xù)回籠流動(dòng)性，避險(xiǎn)情緒繼續(xù)支撐美元。但若政府重新開門，屆時(shí)恢復(fù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
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