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核心觀點(diǎn)：
　　近期在中美貿(mào)易風(fēng)波再起、鮑威爾透露將在未來(lái)結(jié)束縮表、美國(guó)地區(qū)銀行爆雷等多重事件發(fā)酵下，國(guó)內(nèi)外資金加速流入黃金市場(chǎng)?？紤]到短期內(nèi)金價(jià)的利多因素基本交易充分，預(yù)計(jì)金價(jià)上漲動(dòng)能或有所放緩，但長(zhǎng)期看，本輪牛市行情遠(yuǎn)未結(jié)束。在金價(jià)加速上漲后，銅價(jià)有望迎來(lái)補(bǔ)漲行情。一則，銅金比處在歷史極低水平，存在向上修復(fù)空間；二則，在全球能源轉(zhuǎn)型、AI革命的雙輪驅(qū)動(dòng)下，銅的戰(zhàn)略性地位日益凸顯，供給約束疊加需求擴(kuò)張的背景下，銅正進(jìn)入一輪結(jié)構(gòu)性緊缺周期，其價(jià)格中樞或長(zhǎng)期抬升。
　　上周五（2025年10月17日）市場(chǎng)情緒急劇釋放后，金價(jià)自高位回調(diào)。近期在中美貿(mào)易風(fēng)波再起、鮑威爾透露將在未來(lái)結(jié)束縮表、美國(guó)地區(qū)銀行爆雷等多重事件發(fā)酵下，國(guó)內(nèi)外資金加速流入黃金市場(chǎng)?？紤]到年內(nèi)剩余兩次降息空間已完全計(jì)價(jià)，疊加中美貿(mào)易摩擦邊際降溫，短期內(nèi)金價(jià)的利多因素基本交易充分，我們預(yù)計(jì)短期金價(jià)的上漲動(dòng)能或有所放緩。但若未來(lái)有黑天鵝事件發(fā)生，不排除黃金價(jià)格繼續(xù)沖高的可能。
　　長(zhǎng)期來(lái)看，我們看多黃金的大邏輯并未發(fā)生改變。一是，中美博弈向多領(lǐng)域擴(kuò)散，全球秩序進(jìn)入重塑期；二是美債償付風(fēng)險(xiǎn)和美元購(gòu)買(mǎi)力下降的問(wèn)題仍然存在。在美國(guó)進(jìn)入流動(dòng)性寬松周期后，財(cái)政赤字貨幣化將再次打開(kāi)美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張空間。黃金作為超主權(quán)貨幣，將繼續(xù)成為對(duì)抗以美元為代表的信用貨幣走弱的最佳選擇。
　　當(dāng)前背景與1970年代黃金牛市有較強(qiáng)的相似性，同樣也源于美元流動(dòng)性泛濫、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性喪失，最終導(dǎo)致“美元信仰”崩塌?；仡櫄v史，我們還處在美元信用破裂的初期，類(lèi)似于1960年代，各國(guó)央行基于對(duì)美元貶值擔(dān)憂(yōu)和地緣局勢(shì)的不確定性，開(kāi)始增持黃金、減持美元資產(chǎn)。但私人投資者對(duì)于美元的不信任投票仍處在初期。在美國(guó)財(cái)政赤字難減、未來(lái)貨幣紀(jì)律松動(dòng)、全球供應(yīng)鏈加速重構(gòu)的背景下，1970年代美元貶值、高通脹的問(wèn)題可能會(huì)再度重現(xiàn)，未來(lái)黃金行情的演繹仍然具有較大的想象空間。據(jù)我們測(cè)算，今年上半年黃金投資占全球股債市場(chǎng)比重為3.4%，而1970年代黃金私人投資比例曾超過(guò)10%；截至今年上半年末，黃金占央行儲(chǔ)備資產(chǎn)比重為26.8%，較1960-1970年代50%-60%的配置比例也有較大差距。
　　當(dāng)前銅金比處在歷史極低水平，在金價(jià)加速上漲后，銅價(jià)有望迎來(lái)補(bǔ)漲行情。歷史上看，銅金比與美國(guó)制造業(yè)PMI相關(guān)度較高，而當(dāng)前銅金比遠(yuǎn)低于制造業(yè)PMI同等水平下的歷史表現(xiàn)。目前美國(guó)制造業(yè)周期處在筑底階段，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重啟，制造業(yè)周期修復(fù)有望帶動(dòng)銅價(jià)上漲。
　　從基本面來(lái)看，銅正進(jìn)入一輪結(jié)構(gòu)性緊缺周期，其價(jià)格中樞或長(zhǎng)期抬升。需求層面，在全球能源轉(zhuǎn)型、AI革命的雙輪驅(qū)動(dòng)下，銅的需求引擎正逐步從傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向“科技+能源”，其作為戰(zhàn)略金屬的地位將持續(xù)抬升。此外，美國(guó)制造業(yè)回流帶來(lái)的電網(wǎng)重構(gòu)需求，新興市場(chǎng)的工業(yè)化進(jìn)程提速以及歐洲防務(wù)支出提升帶來(lái)的工業(yè)金屬需求，也為全球銅消費(fèi)提供了額外增量。供給層面，全球銅礦資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足、礦山品位下滑、開(kāi)發(fā)周期拉長(zhǎng)導(dǎo)致其供給彈性較弱。近年來(lái)隨著銅的戰(zhàn)略地位日漸凸顯，已經(jīng)成為大國(guó)博弈的重要抓手，資源民族主義特征陸續(xù)顯現(xiàn)，進(jìn)一步加劇銅供應(yīng)的不確定性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣沖突演繹不及預(yù)期；美國(guó)通脹回落速度快于預(yù)期。