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事件：2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.33億元，同比-11.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.77億元，同比-58.31%；2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.39億，同比-18.64%，環(huán)比-2.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.29億元，同比-64.6%，環(huán)比-69.44%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　2025年1-3季度業(yè)績(jī)承壓，現(xiàn)金回款大幅增加。2025年1-3季度公司業(yè)績(jī)下滑主因兩方面：一是受關(guān)稅壁壘與外部環(huán)境不確定性影響，部分海外鍋爐設(shè)備交付延遲至四季度，直接影響當(dāng)期收入確認(rèn)；二是上年同期因處置聯(lián)營(yíng)企業(yè)可勝技術(shù)股權(quán)產(chǎn)生大額投資收益，導(dǎo)致本期同比基數(shù)偏高，投資收益同比下降90.47%?？鄯莾衾麧?rùn)同比下降11.15%，表明核心業(yè)務(wù)盈利能力雖承壓，但未出現(xiàn)系統(tǒng)性惡化。盡管經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑，但公司現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，2025年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)3.48億元，同比大幅增長(zhǎng)129.75%，主要得益于司加強(qiáng)在手訂單預(yù)收款項(xiàng)催收及轉(zhuǎn)銷項(xiàng)目應(yīng)收款管理。
　　訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高毛利業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。2025年第三季度新增訂單總額達(dá)12.7億元，同比增長(zhǎng)0.85%，其中解決方案類訂單新增4.63億元，余熱鍋爐新增4.93億元，備件及服務(wù)新增1.69億元，公司正從傳統(tǒng)設(shè)備銷售向高附加值綜合解決方案轉(zhuǎn)型，截至到三季度末，公司在手訂單總額為58.84億元。
　　董事長(zhǎng)增持彰顯未來(lái)發(fā)展信心。董事長(zhǎng)王克飛于2025年9月完成增持計(jì)劃，累計(jì)增持290萬(wàn)股，金額達(dá)4,956萬(wàn)元，顯示出公司管理層對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。
　　轉(zhuǎn)債贖回，資本結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。公司于2025年9月完成“西子轉(zhuǎn)債”全部贖回，累計(jì)轉(zhuǎn)股1.01億股，資產(chǎn)負(fù)債率由68.59%（2025-6-30）降低至60.74%（2025-9-30），財(cái)務(wù)穩(wěn)健性顯著增強(qiáng)。
　　光熱與核電有望打開公司未來(lái)成長(zhǎng)空間，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。公司于2025年8月設(shè)立杭州西子核能科技有限公司，專注核島關(guān)鍵設(shè)備研發(fā)制造，已為中廣核、中核集團(tuán)等提常規(guī)島壓力容器及核二、三級(jí)設(shè)備；另外，公司在光熱發(fā)電領(lǐng)域深度參與青海多個(gè)塔式光熱電站建設(shè)，十五五期間光熱項(xiàng)目有望迎來(lái)大規(guī)模發(fā)展。我們預(yù)測(cè)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)分別為4.4/5.1/6.0億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25~27年P(guān)E分別為34/30/25倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光熱政策落地不及預(yù)期；核電業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；傳統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)毛利率下滑等。