>> 中信建投-有色金屬行業(yè)鋁深度四：供給增量轉(zhuǎn)向海外，不改供需緊平衡格局-251106
| 上傳日期： |
2025/11/7 |
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| 2442KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
王介超,邵三才,覃靜 |
| 行業(yè)名稱： |
有色金屬 |
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核心觀點
未來三年全球電解鋁供需基本處于平衡狀態(tài)，但是這種平衡建立在中國電解鋁滿產(chǎn)超產(chǎn)，海外電解鋁新增產(chǎn)能如期釋放的基礎之上，供應稍出問題便會供不應求。當高價格-高利潤-新供應的傳導鏈條受制于供應時，價格就具備了易漲難跌的基礎。同時，歐美AI投資競賽遭遇缺電瓶頸，對歐美超過400萬噸的存量供應構成擠出威脅，一旦觸發(fā)，鋁價或會出現(xiàn)加速向上。
摘要
海外供應接力中國，但供應過于緊繃
截至2025年9月，中國電解鋁運行產(chǎn)能達4445萬噸，但是，按照2025年9月369.6萬噸的產(chǎn)量反算運行產(chǎn)能是4497萬噸，產(chǎn)能利用率已經(jīng)高達101.2%。
2026-2028年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為4544萬噸/4566萬噸/4596萬噸，增量分別為88萬噸/22萬噸/30萬噸，對應增速分別是2.0%/0.5%/0.7%。海外遠期新增電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃約1000萬噸，根據(jù)排產(chǎn)折算2026-2028年產(chǎn)量增量分別是127萬噸/143萬噸/241萬噸?？鄢捎陔姎馐鹿?、電力合同到期無法續(xù)約的產(chǎn)量，加上中國產(chǎn)量和歐美復產(chǎn)產(chǎn)量，2026-2028年全球鋁供應量分別是7658萬噸/7810萬噸/8081萬噸，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。
鋁消費具有良好滲透性，消費持續(xù)有超預期表現(xiàn)
很長時間以來，鋁的年度消費表現(xiàn)均好于上一年度的市場普遍預計值，歸因發(fā)現(xiàn)：一方面是部分場景增長好于預期，另一方面是鋁以其優(yōu)異的輕量化特性不斷深入滲透到新應用領域，使得傳統(tǒng)研究框架的消費匡算出現(xiàn)低估。2026-2028年，中國電解鋁消費高增板塊降速、負增板塊收斂，綜合增速為1.5%/2.2%/2.3%；海外新興經(jīng)濟用鋁高增，低利率和AI、電力等應用場景驅(qū)動歐美消費上行，海外消費增長3.2%/3.0%/3.2%；全球鋁消費量分別是7651萬噸/7845萬噸/8049萬噸，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。
價格-利潤-供應的傳導鏈條失效，剛性供應驅(qū)動利潤擴張，且脆弱供應暗含價格加速向上的驅(qū)動
2026-2028年，全球鋁供需平衡分別是7.6萬噸/-34.4萬噸/32.6萬噸。由于電解鋁供應處于滿產(chǎn)和超產(chǎn)狀態(tài)才勉強構筑全球供需平衡，供應嚴重失去彈性，利潤供應-價格的循環(huán)失效，行業(yè)利潤可以繼續(xù)擴張，直到新的供應能涌出與消費適配的量。鑒于此，我們將2026-2028年鋁行業(yè)利潤調(diào)高至5000 /5500 /6000元/噸，對應鋁價21500/22000/22500元/噸。若作為高耗能的電解鋁電力供應被擠出，或出現(xiàn)存量市場生產(chǎn)中斷，價格存在加速沖高動能。另外，俄羅斯若被取消制裁，鋁錠將以市場化的方式進入中國，會驅(qū)動內(nèi)外價差收斂，國內(nèi)鋁價要補漲。電解鋁已經(jīng)進入弱供給、高利潤、低資本開支的階段，上市公司擁有了分紅的能力，且分紅意愿在提升，板塊股息率可觀；供應的剛性、庫存的低位，使得價格弱消費周期有抗跌的能力，在強消費周期有更好的向上彈性，是攻防兼?zhèn)涞陌鍓K。
風險分析
1、AI泡沫化引發(fā)全球經(jīng)濟增長擔憂。數(shù)以千億的AI投資被視為驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型增長的關鍵，若AI未能兌現(xiàn)投資收益，導致泡沫化甚至破裂，對經(jīng)濟增長信心構成打擊。
2、中上游擴張加速擴張。電解鋁行業(yè)利潤處于相對高位，不加杠桿的投資回報周期已經(jīng)壓縮至3年，若鋁價更進一步上漲，不排除會刺激海外電解鋁快速擴張，令電解鋁市場由缺口轉(zhuǎn)向過剩。
3、供應存在被擠出風險，加劇價格波動。電解鋁作為高耗能品種，當電力出現(xiàn)缺口時，在產(chǎn)產(chǎn)能有被擠出的風險，而當前全球的電解鋁供需平衡是建立在供應不能出問題的基礎之上的。一旦發(fā)生供應被擠出，對價格穩(wěn)定性的沖擊是巨大的。
4、消費大幅度擺動，導致供需平衡出現(xiàn)重大偏離。AI技術發(fā)展日新月異，機器人應用若在生產(chǎn)、生活場景中快速鋪開，會為鋁提供新的需求，可能打破基準的平衡。根據(jù)高工機器人研究所（GGII）數(shù)據(jù)，單臺人形機器人鋁材使用量為20-25kg，當人形機器人數(shù)量破1000萬臺，則帶動20萬噸鋁需求。當然，經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，特別是給予正向預期的歐美經(jīng)濟不佳，導致消費增長不及預期，會導致價格表現(xiàn)不及預期。
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