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事件概述
　　10月30日，公司發(fā)布三季報(bào)。2025Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入329.24億元，同比+5.00%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤114.05億元，同比+0.48%。2025Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89.60億元，同比+4.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.99億元，同比-1.38%。
　　分析判斷:
　　經(jīng)營穩(wěn)健，旺季加大C端投入，預(yù)收款合理。
　　從單季度營收業(yè)績增速來看，公司三季度仍保持了穩(wěn)健的經(jīng)營狀態(tài)，在白酒板塊上市公司中增速領(lǐng)先，我們認(rèn)為主要得益于青花系列良好的勢能以及玻汾大眾酒的剛需屬性，此外，為應(yīng)對(duì)禁酒令的影響，公司借中秋國慶旺季加碼了C端投入力度，9月4日-10月10日期間，針對(duì)五碼合一產(chǎn)品（包含青花30、青花26、青花20、老白汾10）加大了開瓶獎(jiǎng)勵(lì)，除開瓶掃碼獲得的基礎(chǔ)紅包外，額外獲得一個(gè)“加油紅包”，通過此舉切實(shí)拉動(dòng)終端動(dòng)銷，提高渠道貨物流速，幫助渠道順利消化旺季備貨的庫存。
　　2025Q3末，公司合同負(fù)債余額57.81億元，屬于正常水平，預(yù)收款合理。
　　預(yù)計(jì)玻汾貢獻(xiàn)增量，對(duì)經(jīng)銷渠道適當(dāng)控貨。
　　分產(chǎn)品看，單Q3公司汾酒實(shí)現(xiàn)收入87.81億元，同比+4.97%，其他酒類實(shí)現(xiàn)收入1.63億元，同比28.56%，5月以來的禁酒令對(duì)次高端及以上價(jià)位的產(chǎn)品影響更大，終端反饋光瓶酒動(dòng)銷很好，故我們推測Q3汾酒品牌中用于大眾消費(fèi)場景的玻汾是營收增長的主要引擎。
　　分渠道看，單Q3公司代理渠道實(shí)現(xiàn)收入82.57億元，同比-0.37%，直銷、團(tuán)購、電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入6.87億元，同比+124.93%，我們認(rèn)為，三季度在渠道承壓的背景下，公司對(duì)傳統(tǒng)渠道進(jìn)行了控貨，適度減輕渠道壓力，另一方面，面對(duì)電商和即時(shí)零售的快速發(fā)展，公司積極擁抱新渠道，促進(jìn)線上線下融合，通過建立官方直播平臺(tái)，打通門店本地生活業(yè)務(wù)，同時(shí)利用“雙十一”等電商節(jié)慶開展品牌推廣與消費(fèi)者互動(dòng)活動(dòng)，故直銷、團(tuán)購、電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)營收翻倍以上增長。
　　分區(qū)域看，單Q3公司省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入22.73億元，同比-35.18%，省外實(shí)現(xiàn)收入66.71億元，同比+31.14%，我們預(yù)計(jì)三季度公司對(duì)省內(nèi)實(shí)行了控貨降庫。從經(jīng)銷體系來看，25Q3末公司省內(nèi)/省外分別有797/3543家經(jīng)銷商，Q3省內(nèi)/省外分別凈增經(jīng)銷商26/331家，其中省內(nèi)/省外分別凈增汾酒經(jīng)銷商11/259家經(jīng)銷商，省內(nèi)經(jīng)銷體系較為穩(wěn)定，省外Q2凈減少250家汾酒經(jīng)銷商，我們推測Q2到Q3公司針對(duì)省外經(jīng)銷體系做了優(yōu)化升級(jí)，當(dāng)前行業(yè)收縮環(huán)境下，公司不僅能保持經(jīng)銷體系穩(wěn)定，更能掌握對(duì)渠道的話語權(quán)，彰顯了公司作為行業(yè)頭部品牌的勢能及高質(zhì)量發(fā)展。
　　毛利率穩(wěn)中略升，單季度稅金拖累凈利率，管理日益精細(xì)化。
　　25Q3，公司毛利率為74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。費(fèi)用率方面，25Q3公司稅金及附加費(fèi)用率同比+1.95pcts，銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.37pct/-0.56pct，合計(jì)期間費(fèi)用率同比-0.89pct。綜合影響下，25Q3公司凈利率同比-1.44pcts。
　　費(fèi)用率的逐步下降得益于公司日益精進(jìn)的管理體系。2023年11月，公司開始全面推廣“汾享禮遇”，至今活躍終端數(shù)量已超28.9萬家，渠道的理解和配合度持續(xù)提升，現(xiàn)階段公司正致力于加強(qiáng)線上兌付管理，未來實(shí)現(xiàn)數(shù)字化后線上兌付的及時(shí)性和可追溯性會(huì)大大提高，下一階段費(fèi)用投放也將更為精細(xì)化。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為，公司核心大單品青花20在品牌力、產(chǎn)品力、渠道力等多方面均有顯著競爭優(yōu)勢，有望持續(xù)穩(wěn)健增長，腰部產(chǎn)品老白汾、巴拿馬有望借助香型優(yōu)勢、品牌力輻射、渠道利潤周期等優(yōu)勢保持較高的成長性，玻汾作為口糧酒受政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，可幫助公司平滑業(yè)績波動(dòng)。結(jié)合行業(yè)環(huán)境及公司自身競爭優(yōu)勢，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測，25-27年?duì)I業(yè)收入由372.43/397.33/435.75億元下調(diào)至370.91/379.25/389.86億元，歸母凈利潤由123.20/133.96/149.03億元下調(diào)至120.09/123.80/128.16億元，EPS由10.10/10.98/12.22元下調(diào)至9.84/10.15/10.51元，2025年11月6日收盤價(jià)187.99元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為19.1/18.5/17.9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)頭部競爭加劇