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一、短期市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征：科技成長(zhǎng)長(zhǎng)期性價(jià)比不足，高位震蕩等待產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化累積；中期PPI同比轉(zhuǎn)正交易，短期有漲價(jià)催化，但漲價(jià)周期的短期性價(jià)比也有限。近期，上證綜指窄幅震蕩，科技成長(zhǎng)寬幅震蕩格局延續(xù)。
　　近期，上證綜指窄幅震蕩，科技成長(zhǎng)寬幅震蕩格局延續(xù)。這背后，缺乏帶領(lǐng)市場(chǎng)突破的占優(yōu)結(jié)構(gòu)：首先，科技成長(zhǎng)長(zhǎng)期性價(jià)比不足，類似2013年底的創(chuàng)業(yè)板、2018年初的食品飲料、2021年初的新能源?？萍汲砷L(zhǎng)長(zhǎng)期性價(jià)比不夠高時(shí)走勢(shì)的歷史經(jīng)驗(yàn)：1.長(zhǎng)期低性價(jià)比區(qū)域掙估值錢的難度顯著增加。需要產(chǎn)業(yè)催化累積/業(yè)績(jī)高增的持續(xù)驗(yàn)證，才能延續(xù)有效上漲。2.長(zhǎng)期低性價(jià)比區(qū)域，不意味著馬上會(huì)出現(xiàn)大波段調(diào)整，高位區(qū)域可能以季度為單位持續(xù)。3.通過(guò)估值大幅回落，來(lái)消化長(zhǎng)期性價(jià)比問(wèn)題的波段，一般由明確的業(yè)績(jī)擾動(dòng)觸發(fā)。4.這個(gè)階段行情對(duì)流動(dòng)性沖擊的敏感度提升。5.掙到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的錢，往往要等待全面牛階段，A股基于邊際交易資金的成本做定價(jià)?？萍汲砷L(zhǎng)總體處于高位震蕩，等待產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)催化累積的階段。
　　9月初以來(lái)，高切低行情演繹，而其中相對(duì)有彈性的方向，是中期PPI同比轉(zhuǎn)正交易。短期有漲價(jià)催化+ 2026年中有PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正預(yù)期，漲價(jià)周期是短期進(jìn)攻性較強(qiáng)的方向。但周期中期展望，仍有邏輯斷點(diǎn)。價(jià)格不下降是穩(wěn)定預(yù)期，但價(jià)格反彈持續(xù)性仍存疑。這對(duì)應(yīng)著，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正之后，后續(xù)進(jìn)一步上行空間尚不明確。所以，周期和價(jià)值板塊對(duì)總體指數(shù)的帶動(dòng)作用有限。更偏向于四季度+春季輪動(dòng)行情的組成部分。在累積一定漲幅后，短期性價(jià)比降低，短期高位區(qū)域也在不遠(yuǎn)處。
　　二、中期市場(chǎng)判斷維持“牛市兩段論”：25年的科技結(jié)構(gòu)牛是牛市1.0階段，26年春季可能是階段性高點(diǎn)，彼時(shí)A股市場(chǎng)可能面臨三個(gè)問(wèn)題的挑戰(zhàn)：1.26年春季需求側(cè)關(guān)鍵驗(yàn)證期到來(lái)，供給增速回到低位后，需求穩(wěn)則供需改善，但若需求弱，供需拐點(diǎn)仍可能推遲。2.科技長(zhǎng)期低性價(jià)比區(qū)域，對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)和流動(dòng)性沖擊的敏感度都會(huì)提高，復(fù)雜高位區(qū)域后，可能有一個(gè)有效休整波段。3.26年春季新增結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)可能還需要等待，國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定性催化+反內(nèi)卷效果驗(yàn)證期到來(lái)都需要時(shí)間，新主線不易完美接力。
　　2026年春季可能是階段性高點(diǎn)，但大概率不是26年全年高點(diǎn)，更不是本輪全面牛市的高點(diǎn)。牛市還有縱深，隨著時(shí)間的推移，全面牛市演繹的條件會(huì)越來(lái)越充分。A股至少還有三部分中期收益有待實(shí)現(xiàn)：1.基本面周期性改善的收益。2.居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移，帶來(lái)的估值重估收益。3.中國(guó)全球影響力提升，各方面話語(yǔ)權(quán)提升確認(rèn)，帶來(lái)的景氣+估值重估共振的收益。我們繼續(xù)提示，隨著供給出清，26年中A股“政策底、市場(chǎng)底、經(jīng)濟(jì)底”依次出現(xiàn)框架的有效性回歸。26年國(guó)內(nèi)加碼寬松的時(shí)刻，可能就是牛市2.0行情啟動(dòng)的時(shí)刻。
　　三、下一年景氣方向在四季度提前輪動(dòng)行情不斷演進(jìn)：漲價(jià)周期交易PPI轉(zhuǎn)正預(yù)期；儲(chǔ)能和光伏交易景氣拐點(diǎn)提前出現(xiàn)+ 26年供給出清提供中期基本面支撐。板塊輪動(dòng)還會(huì)繼續(xù)，短期休整過(guò)的海外和國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈，人形機(jī)器人，創(chuàng)新藥和國(guó)防軍工后續(xù)可能也有輪動(dòng)上漲機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期