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供給：國(guó)內(nèi)天花板鎖定，海外增量影響有限
　　我們預(yù)計(jì)2025、2026年全球電解鋁供應(yīng)量在7430、7571萬(wàn)噸，同比+2.1%、1.9%。其中，（1）國(guó)內(nèi)供應(yīng)剛性凸顯，增量基本見(jiàn)頂。在“反內(nèi)卷”與“碳達(dá)峰”政策約束下，產(chǎn)能天花板難以突破，未來(lái)增長(zhǎng)主要依賴(lài)存量置換。預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)凈增產(chǎn)能僅20萬(wàn)噸，可預(yù)見(jiàn)的總增量空間僅剩56萬(wàn)噸。（2）海外增量難以流入，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響微弱。盡管印度、印尼等地新增產(chǎn)能推動(dòng)2025、2026年海外產(chǎn)量增速升至2.5%、2.3%，但在“外強(qiáng)內(nèi)弱”價(jià)差格局下，進(jìn)口窗口長(zhǎng)期關(guān)閉，海外增量難以有效傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
　　需求：國(guó)內(nèi)需求韌勁較強(qiáng)，鋁材出口優(yōu)勢(shì)仍存
　　我們預(yù)計(jì)2025、2026年中國(guó)電解鋁消費(fèi)將保持正增長(zhǎng)，增速分別為2.7%、2.1%，整體需求展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。主因：（1）地產(chǎn)用鋁拖累減弱。隨著地產(chǎn)景氣度逐步觸底，建筑用鋁降幅預(yù)計(jì)收窄至-1.5%（2025年）和-1%（2026年），對(duì)鋁消費(fèi)的負(fù)面影響明顯減緩。（2）新能源汽車(chē)延續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)增速仍達(dá)20%，繼續(xù)作為鋁需求的核心拉動(dòng)力。（3）特高壓建設(shè)推動(dòng)鋁線(xiàn)纜需求，且鋁代銅進(jìn)程加速，為用鋁需求提供額外支撐。此外，中國(guó)電解鋁供應(yīng)占全球半數(shù)以上，疊加鋁材加工產(chǎn)能的顯著優(yōu)勢(shì)，中國(guó)鋁材在全球市場(chǎng)中難以被替代，進(jìn)一步鞏固需求基礎(chǔ)。
　　成本：原材料仍有下行空間，電解鋁高利潤(rùn)或成常態(tài)
　　預(yù)計(jì)原材料市場(chǎng)將延續(xù)過(guò)剩格局，價(jià)格中樞下移，帶動(dòng)電解鋁成本支撐減弱。據(jù)測(cè)算，電解鋁行業(yè)平均完全成本將在16000–16400元/噸區(qū)間運(yùn)行。與此同時(shí)，在供需緊平衡與宏觀(guān)利好支撐下，鋁價(jià)仍處上行通道，預(yù)計(jì)2025–2026年國(guó)內(nèi)電解鋁年均價(jià)分別有望達(dá)到20600元/噸、21500元/噸附近。綜合來(lái)看，成本下行與價(jià)格上行共同作用，電解鋁行業(yè)利潤(rùn)空間有望持續(xù)擴(kuò)張，高利潤(rùn)狀態(tài)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。
　　投資建議：隨著全球電解鋁行業(yè)緊平衡格局延續(xù)，國(guó)內(nèi)因供給剛性預(yù)計(jì)2025、2026年供需缺口擴(kuò)大，電解鋁價(jià)格有望上漲，行業(yè)高利潤(rùn)延續(xù)。目前電解鋁上市企業(yè)呈現(xiàn)“高利潤(rùn)、低資本開(kāi)支”的特征，上市公司分紅能力與分紅意愿提升明顯，股息率亮眼；此外，2026年1月1日CBAM執(zhí)行在即，國(guó)內(nèi)雙碳政策逐步細(xì)化，綠電鋁利潤(rùn)增厚預(yù)期或?qū)冬F(xiàn)，建議關(guān)注成本管控能力較強(qiáng)，分紅回報(bào)穩(wěn)定并在低碳轉(zhuǎn)型中布局領(lǐng)先的企業(yè)。相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)宏橋、宏創(chuàng)控股、中國(guó)鋁業(yè)、神火股份、天山鋁業(yè)、中孚實(shí)業(yè)、云鋁股份、南山鋁業(yè)、電投能源、焦作萬(wàn)方等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)