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一、客觀看待央行買債的規(guī)模和節(jié)奏
　　1、10月央行買債200億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。11月4日央行發(fā)布的2025年10月各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況顯示10月央行國(guó)債買賣重啟，但當(dāng)月凈買入規(guī)模200億元慢于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)多按照類似去年規(guī)模進(jìn)行預(yù)期。但考慮到本輪重啟買債，央行或更重視長(zhǎng)期機(jī)制的建設(shè)，訴求減少對(duì)于短期二級(jí)市場(chǎng)的影響，后續(xù)買債節(jié)奏或需客觀看待。
　　2、海外參考：與海外國(guó)家相比，我國(guó)央行買債總量仍有較大空間。（1）橫向?qū)Ρ热驍?shù)據(jù)看，海外央行進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買后其持倉(cāng)國(guó)債占總資產(chǎn)比重明顯偏高，日本、歐元區(qū)、加拿大、美國(guó)等均在60%以上，持倉(cāng)國(guó)債占國(guó)債存量卻存在差異，日本、歐元區(qū)在48%、36%，而加拿大、美國(guó)由于存續(xù)國(guó)債規(guī)模較大，央行持有國(guó)債占存續(xù)國(guó)債比重僅在11.9%、14.1%附近；我國(guó)央行持倉(cāng)國(guó)債占央行總資產(chǎn)的4.7%左右，占國(guó)債市場(chǎng)總體水平的5.7%左右，均屬于偏低水平。（2）縱向觀察，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模占美國(guó)國(guó)債存量在2008年之前的常態(tài)化階段維持在9-10%，2008年后，每輪QT臨近結(jié)束窗口持倉(cāng)占比也逐漸壓縮至10%附近。
　　3、規(guī)模推演：具體規(guī)模較難判斷，但每月2000億屬于較快水平。（1）若我國(guó)央行年度買債增量在1萬億，則直至2030年，持債規(guī)模占國(guó)債存續(xù)規(guī)模比例才接近美聯(lián)儲(chǔ)常態(tài)化水平的10%。但若買債增量擴(kuò)容至2-3萬億，則2026年底即可接近10%。（2）當(dāng)前階段，央行買債規(guī)?；蛴休^大靈活度，難以用去年水平直接對(duì)標(biāo)，一是，央行本身訴求減少對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的短期定價(jià)影響，其機(jī)制、規(guī)模或有調(diào)整；二是，各項(xiàng)流動(dòng)性投放工具之間可以均衡操作，月度買債規(guī)模較難估計(jì)。（3）債市如何應(yīng)對(duì)？單月凈買入1000億元左右或是中性水平，若單月凈買入在2000億元，在今年四季度政府債供給同比減少的情況下，年末市場(chǎng)行情演繹可能更順暢。
　　二、債市策略：α挖掘策略進(jìn)入中段
　　1、10月以來債市延續(xù)窄波動(dòng)，在經(jīng)歷關(guān)稅擾動(dòng)、增值稅換券和央行買債預(yù)期影響后，基本穩(wěn)定在1.8%附近波動(dòng)?？紤]到后續(xù)央行買債規(guī)模的明確要等到12月初，年末機(jī)構(gòu)搶配通常要等到11月中下旬，當(dāng)前市場(chǎng)主要關(guān)注并交易基金費(fèi)率新規(guī)落地情況及之后的影響。
　　2、如何看待基金費(fèi)率新規(guī)影響？考慮市場(chǎng)前期已對(duì)政策有所預(yù)期，利空情緒的影響較9月初新規(guī)征求意見稿出臺(tái)或更加可控，且考慮到新規(guī)落地到執(zhí)行還有過渡期設(shè)置，預(yù)計(jì)10y國(guó)債難創(chuàng)新高，但是新規(guī)落地或仍會(huì)驅(qū)動(dòng)部分流動(dòng)性偏好較強(qiáng)的資金贖回基金。（1）贖回基金規(guī)模：分別從短債基金和銀行理財(cái)兩個(gè)角度推測(cè)，或大致在5000億附近。（2）對(duì)債市的沖擊幅度：可參考2025年二季度以來的小級(jí)別贖回潮，10y國(guó)債的高點(diǎn)通常在3-4bp以內(nèi)、有的在日內(nèi)沖高后修復(fù)，10y國(guó)開通常弱于國(guó)債1-5bp，二永債通常對(duì)應(yīng)5-10bp調(diào)整，信用債調(diào)整幅度多在5bp附近。
　　3、目前10y國(guó)債仍處震蕩行情，α挖掘策略進(jìn)入中段。（1）二永債和信用債：短期注意及時(shí)止盈，等待新規(guī)落地可能還有負(fù)面情緒擾動(dòng)以及機(jī)構(gòu)贖回調(diào)倉(cāng)帶來的利空影響，但幅度整體或較可控，贖回?cái)_動(dòng)過后把握右側(cè)的配置機(jī)會(huì)。（2）利率債：11月以來，中長(zhǎng)端多數(shù)利率品種的品種利差已出現(xiàn)較大程度下行，最明顯的是6y以上地方債，品種利差分位數(shù)已從80%-95%下行至50%-70%，后續(xù)來看地方債中端利差仍有部分壓縮空間但已逐步接近中樞位置，超長(zhǎng)端的品種利差分位數(shù)接近70%，品種利差超過20bp的還剩10y、15y和30y地方債，需等待11月供給高峰過后再進(jìn)行參與；基金費(fèi)率新規(guī)擾動(dòng)下對(duì)政金債仍偏謹(jǐn)慎，政策落地以及贖回演繹后再對(duì)凸點(diǎn)品種進(jìn)行挖掘；國(guó)債品種在銀行資金保護(hù)下估值或相對(duì)穩(wěn)定，5-4y和30-10y期限利差分位數(shù)仍在較高位置，可用啞鈴方式進(jìn)行參與。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股債蹺板持續(xù)，贖回放大債市波動(dòng)。