>> 招商證券-宏觀與大類資產(chǎn)周報(bào)：全球市場(chǎng)在交易什么？-251109
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2025/11/9 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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國(guó)內(nèi)方面，10月出口意外轉(zhuǎn)負(fù)或與中美關(guān)稅談判節(jié)奏有關(guān)，高頻數(shù)據(jù)顯示隨著美方落實(shí)中美談判達(dá)成的一系列貿(mào)易協(xié)議，10月底以來(lái)中國(guó)出口訂單出現(xiàn)大幅反彈。但由于去年同期的高基數(shù)，Q4出口同比增速中樞確將下移，疊加“十五五”存在“開門紅”訴求，預(yù)計(jì)11-12月將繼續(xù)落地穩(wěn)增長(zhǎng)政策。
海外方面，1）10月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)高于預(yù)期，但挑戰(zhàn)者裁員人數(shù)同比激增175%。2）美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的核心原因在于政府關(guān)門迫使財(cái)政部在短期將現(xiàn)金余額從3000億美元增至1萬(wàn)億美元，對(duì)市場(chǎng)形成抽水效應(yīng)。3）三位保守派大法官都質(zhì)疑特朗普關(guān)稅的合法性依據(jù)。鑒于最高法院目前采取的超快速審理程序，裁決最快可能在12月底前作出，此間特朗普或加快推動(dòng)232行業(yè)關(guān)稅落地。
資產(chǎn)方面，近期美股AI產(chǎn)業(yè)的超高估值引發(fā)全球交易者的關(guān)注和爭(zhēng)議。從歷史上看，新興產(chǎn)業(yè)泡沫出現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及貨幣政策等因素有關(guān)，而這類泡沫被戳破有兩個(gè)前提：一是新興產(chǎn)業(yè)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大的資源侵占并引發(fā)滯脹；二是貨幣政策難以滿足新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的流動(dòng)性。換言之，滯脹推動(dòng)貨幣收緊往往是泡沫破滅的關(guān)鍵。短期美國(guó)政府關(guān)門及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫加劇美股波動(dòng)，但明年5月美聯(lián)儲(chǔ)更換主席有望給市場(chǎng)更強(qiáng)烈的寬松信號(hào)并助推美股再度加速脈沖，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)在中期選舉前后。同時(shí)，我們?nèi)匀惶崾径唐诿拦烧{(diào)整或尚未到位，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格仍繼續(xù)趨向均衡。
國(guó)內(nèi)方面，10月出口意外轉(zhuǎn)負(fù)或與中美關(guān)稅談判節(jié)奏有關(guān)。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月上旬進(jìn)出口運(yùn)價(jià)均上行，集裝箱吞吐量、貨物吞吐量均大幅上行，處于近年同期高位水平。隨著美方落實(shí)中美吉隆坡談判和中美元首釜山會(huì)晤達(dá)成的一系列貿(mào)易協(xié)議，10月底至11月初的中國(guó)出口訂單隨即迎來(lái)大幅反彈。但由于去年同期的高基數(shù)，Q4出口同比增速中樞確將下移，疊加“十五五”存在“開門紅”訴求，預(yù)計(jì)11-12月將繼續(xù)落地穩(wěn)增長(zhǎng)政策。
海外方面，1）10月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)超預(yù)期增加4.2萬(wàn)人，但挑戰(zhàn)者裁員人數(shù)增至153074人，同比激增175%。2）美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的核心原因在于政府關(guān)門迫使財(cái)政部在短期將現(xiàn)金余額從3000億美元增至1萬(wàn)億美元，對(duì)市場(chǎng)形成抽水效應(yīng)。若政府在12月10日FOMC前重新開門，財(cái)政部將釋放數(shù)千億美元現(xiàn)金；而若政府屆時(shí)無(wú)法重新開門，美聯(lián)儲(chǔ)也有可能購(gòu)買更多規(guī)模短債投放流動(dòng)性。我們認(rèn)為第一種情形概率更高。3）三位保守派大法官都質(zhì)疑特朗普政府主張依據(jù)1977年《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）每月征收數(shù)百億美元關(guān)稅的做法。鑒于最高法院目前采取的超快速審理程序，裁決最快可能在12月底前作出，此間特朗普或加快推動(dòng)232行業(yè)關(guān)稅落地。
資產(chǎn)方面，近期美股AI產(chǎn)業(yè)的超高估值引發(fā)全球交易者的關(guān)注和爭(zhēng)議。從歷史上看，新興產(chǎn)業(yè)泡沫出現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及貨幣政策等因素有關(guān)，而這類泡沫被戳破有兩個(gè)前提：一是新興產(chǎn)業(yè)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大的資源侵占并引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯脹；二是貨幣政策難以滿足新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的流動(dòng)性。換言之，滯脹推動(dòng)貨幣收緊往往是資產(chǎn)泡沫破滅的關(guān)鍵。短期政府關(guān)門及后續(xù)降息預(yù)期降溫加劇了美股波動(dòng)（不排除進(jìn)一步下挫），但明年5月美聯(lián)儲(chǔ)更換主席前后有望給市場(chǎng)更強(qiáng)烈的寬松信號(hào)并助推美股再度加速脈沖，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)在中期選舉前后。同時(shí)，我們?nèi)匀惶崾径唐诿拦烧{(diào)整或尚未到位，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格仍繼續(xù)趨向均衡。
貨幣流動(dòng)性跟蹤（11月3日——11月7日）
流動(dòng)性復(fù)盤：
月初，資金面自發(fā)性平穩(wěn)，擾動(dòng)因素主要集中在國(guó)債集中發(fā)行與逆回購(gòu)集中回落兩個(gè)方面。受此影響，資金面邊際收緊，但幅度不大。央行公開市場(chǎng)操作略顯謹(jǐn)慎。
貨幣市場(chǎng)：主要期限資金利率全線下行，流動(dòng)性分層收窄
資金價(jià)格方面，DR001周均值較上周下行7.29BP至1.318%，DR007下行10.42BP至1.424%。R001下行7.78BP至1.368%，R007下行11.53BP至1.463%。成交量方面，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交額80335.75億元，比上周增加約1.3萬(wàn)億元。
政府債：下周政府債凈融資放量
本周，政府債發(fā)行3875億元，凈繳款規(guī)模為367.88億元。按發(fā)行日計(jì)算，下周（11月10日-11月16日），政府債計(jì)劃發(fā)行量為3720.66億元，凈融資2647.92億元，較本周增加749.48億元。
同業(yè)存單：
一級(jí)市場(chǎng)方面，同業(yè)存單發(fā)行總額為5268億元，凈融資額1627億元，較上上周分別變動(dòng)-2076、91億元。以1年期存單發(fā)行利率為參考，各機(jī)構(gòu)類型周度平均值多數(shù)下行。二級(jí)市場(chǎng)方面，1個(gè)月AAA同業(yè)存單上行6.05bp至1.471%，3個(gè)月AAA同業(yè)存單上行1.13bp至1.573%，1年AAA同業(yè)存單上行0.5bp至1.638%。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（11月3日——11月7日）
權(quán)益：
1）A股市場(chǎng)：繼續(xù)上行，風(fēng)格輪動(dòng)特征明顯。
2）港股市場(chǎng)：震蕩回升，主要科技股漲幅有限。
3）美股和其他：美股三大指數(shù)回落、歐股震蕩回落。
債券：
1）國(guó)內(nèi)：長(zhǎng)短端收益率上行。
2）海外：美國(guó)10債收益率基本持平、歐元區(qū)收益率上行。
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