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核心觀點(diǎn)
　　事項(xiàng)：三七互娛發(fā)布25年三季報(bào)，25Q3公司營(yíng)收39.8億(yoy-3%)，同比下滑主要系《尋道大千》等老游戲下滑。25Q3毛利率76.9%（yoy-1.1pct)，主要系代理游戲占比增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)9.4億（yoy+49%)，主要系銷售費(fèi)用控制下降。
　　舊游《Puzzles ＆ Survival》表現(xiàn)企穩(wěn)，《斗羅大陸：獵魂世界》貢獻(xiàn)下半年增量。根據(jù)IOS暢銷榜趨勢(shì)，我們認(rèn)為Q3環(huán)比較為平穩(wěn)，主要系1）境外SLG市場(chǎng)雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但公司老游戲《Puzzles ＆ Survival》排名企穩(wěn)回暖；2）新游戲《英雄沒(méi)有閃》正常環(huán)比下滑但被新游《斗羅大陸：獵魂世界》增量對(duì)沖。
　　產(chǎn)品矩陣充沛，后續(xù)多款全球化產(chǎn)品等待上線。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)等品類有所突破，題材涵蓋西方魔幻、東方玄幻、三國(guó)、現(xiàn)代、古風(fēng)等。重點(diǎn)項(xiàng)目包括：古風(fēng)水墨模擬經(jīng)營(yíng)《贅婿》、日式Q版MMORPG《代號(hào)MLK》等。本季度來(lái)看，銷售費(fèi)率管控使得游戲利潤(rùn)顯著超預(yù)期，雖然新游《斗羅大陸：獵魂世界》上線，但銷售費(fèi)率環(huán)比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游較少；另一方面，得益于公司通過(guò)科學(xué)管理營(yíng)銷策略，持續(xù)優(yōu)化資源配置，推動(dòng)運(yùn)營(yíng)效率提升。
　　持續(xù)維持較高分紅，積極回報(bào)股東。公司擬每10股派2.1元，與Q1、Q2分派預(yù)案金額相同，2025年前三季度合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利13.86億元，占公司前三季度凈利潤(rùn)約59%，維持較高的分紅比例。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)期26年公司在自研項(xiàng)目品類多元化有所優(yōu)化，隨著儲(chǔ)備項(xiàng)目上線，自研游戲占比得以提升從而優(yōu)化毛利率。我們預(yù)測(cè)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)為30.72/32.34/35.46億（25~27前值為27.63/32.26/36.56億，因根據(jù)游戲上線進(jìn)度、投放數(shù)據(jù)調(diào)整收入、毛利率、費(fèi)率、投資收益等，從而調(diào)整盈利預(yù)測(cè)），我們切換為可比公司26年調(diào)整后平均P/E 19 X，給予公司目標(biāo)價(jià)27.74元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　流水不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；買量成本提升風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；投資收益風(fēng)險(xiǎn)