>> 申萬(wàn)宏源-全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)聚焦系列之三：如何看待美股近期波動(dòng)加劇？-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
大?。?/td>
| 1832KB |
| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
金倩婧,馮曉宇,林遵東 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
11月4日，美股高位回調(diào)，納斯達(dá)克下跌2.07%，次日、韓股市日下跌分別為2.50%、2.85%，市場(chǎng)擔(dān)憂全球股市是否出現(xiàn)新一輪的回調(diào)周期。事實(shí)上，10月以來(lái)，大類資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱的跡象，避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金在10月17日見頂，美債利率在10月22日后開始上行。股市方面，10月全球股市漲幅集中在日、韓、美等個(gè)別市場(chǎng)，以及個(gè)別板塊，如美股上漲集中在半導(dǎo)體、零售，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊下跌。因此，本輪股市下跌并非基本面預(yù)期的變化，更多是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所致。
美股市場(chǎng)波動(dòng)加劇的導(dǎo)火索是美國(guó)政府關(guān)門再延期，導(dǎo)致美元流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊。10月1日起美國(guó)政府關(guān)門引發(fā)財(cái)政支出受阻，而國(guó)債仍在正常發(fā)行。因此，財(cái)政融資存儲(chǔ)在財(cái)政部現(xiàn)金賬戶（TGA）中，銀行準(zhǔn)備金余額被消耗，金融流動(dòng)性收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。數(shù)據(jù)上，美國(guó)TGA賬戶自10月來(lái)上升1847.3億美元，達(dá)到近3年來(lái)的高位。美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)銀行間準(zhǔn)備金余額掉至近3年來(lái)的低位，銀行間融資利差SOFR-EFFR從9月29日的0.04%上升至0.36%，達(dá)到2020年來(lái)高位。不過，歷史上并非每次政府關(guān)門一定會(huì)造成流動(dòng)性的邊際收緊，銀行間流動(dòng)性收緊也不一定會(huì)導(dǎo)致股市下跌。2018年來(lái)SOFR-EFFR超過當(dāng)前的有兩次：1、2019年9月因縮表導(dǎo)致的“錢荒”利差高達(dá)3%，持續(xù)3天，期間美股幾乎不受影響；2、2018年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息+縮表延續(xù)，利差上升至0.75%，持續(xù)4天，美股在流動(dòng)性緊張前已經(jīng)回調(diào)20%。因此，近期美股的波動(dòng)更多是高估值+高動(dòng)量下，市場(chǎng)脆弱性提升。英偉達(dá)GTC大會(huì)進(jìn)一步推升AI投資熱潮，標(biāo)普500指數(shù)的估值達(dá)到28x，并且高于今年2月高點(diǎn)27.5x。M7加權(quán)估值達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)56倍（2025年提升了19%），接近于2023年5月的估值。而10月底隨著中美地緣改善的樂觀預(yù)期落地，美聯(lián)儲(chǔ)在10月議息會(huì)議意外引導(dǎo)12月或許不降息，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)樂觀事件已經(jīng)充分定價(jià)。
短期來(lái)看，如果美國(guó)政府關(guān)門事件得到解決，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或邊際緩解，市場(chǎng)risk off情緒也將減弱。但真正確認(rèn)流動(dòng)性是否重回寬松的關(guān)鍵仍在于美聯(lián)儲(chǔ)。從當(dāng)前的博彩市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，11月中旬政府重新開門的概率較高。如果政府關(guān)門后釋放的就業(yè)數(shù)據(jù)較差（比如失業(yè)率明顯回升），市場(chǎng)將存在繼續(xù)下跌的壓力，同時(shí)將發(fā)酵12月的降息預(yù)期升溫，美股需用空間換時(shí)間。如果未來(lái)兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)平穩(wěn)，美股市場(chǎng)重新risk-on或需等待12月10日美聯(lián)儲(chǔ)明確重啟QE，從而系統(tǒng)性改善流動(dòng)性環(huán)境，美股需用時(shí)間換空間。另外，年底新聯(lián)儲(chǔ)主席人選是宏觀層面潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)。
中期來(lái)看，美股盈利能否有韌性是美股高估值得以延續(xù)的關(guān)鍵，特別是AI公司的債務(wù)水平和盈利增速。整體來(lái)看，三季報(bào)美股表現(xiàn)并不差。根據(jù)factset預(yù)計(jì)，標(biāo)普500指數(shù)超預(yù)期比例為81.3%，相比Q1和Q2均有所上升。AI方面，市場(chǎng)變得更加挑剔，資本開支轉(zhuǎn)化率是核心關(guān)切。三季報(bào)關(guān)于美股AI泡沫的擔(dān)憂邊際增加，我們認(rèn)為未來(lái)AIROI的證偽可能是AI泡沫破裂的關(guān)鍵催化。由于AI相關(guān)公司的收入仍在加速，AI基礎(chǔ)設(shè)施的自由現(xiàn)金流/長(zhǎng)期債務(wù)的比例大約在13.9%，相比Q1和Q2均有所上升，當(dāng)前可能尚未到驗(yàn)證點(diǎn)。不過，三季報(bào)中美股互聯(lián)網(wǎng)關(guān)于未來(lái)CAPEX均顯著上修。在當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性有限的情況下，投資者對(duì)于公司資本開支轉(zhuǎn)化率要求要高，對(duì)于債務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張的META、甲骨文等公司正面臨股債雙殺(企業(yè)債發(fā)行成本上升)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、美股科技公司開始收縮資本開支；2、全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期滯脹/衰退環(huán)境。
|
|
