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 2025年證券行業(yè)回顧：交投活躍，權(quán)益市場大幅上行。1）日均成交量顯著提升，兩融余額維持高位。2）IPO發(fā)行規(guī)模觸底回升，增發(fā)規(guī)模同比提升。3）資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，預(yù)計(jì)券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。4）權(quán)益市場行情向好，券商自營業(yè)務(wù)普遍收益上行。三季度以來市場行情大幅上行，申購情緒火熱，帶動公募基金發(fā)行規(guī)模同比提升。5）2025年前三季度，50家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4522億元，同比增長41%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1831億元，同比增長62%。若剔除去年三季度華泰出售Assetmark的投資收益及今年一季度國泰收購海通產(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)這兩項(xiàng)非經(jīng)常性損益，上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1746億元，同比增長63%。所有券商均同比增長或扭虧為盈。
　　券商“二十年”復(fù)盤：謀時而動，順勢而為。1）“靠天吃飯”的傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。牛市啟動時，大批投資者進(jìn)場，市場交易額大幅增長，為券商業(yè)績提供強(qiáng)烈支撐。然而一旦市場環(huán)境不佳，券商開發(fā)新客戶難度加大，市場交易持續(xù)低迷，證券行業(yè)業(yè)績進(jìn)入下降通道，因此傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。2）券商股具有高BETA特性，與市場相關(guān)性強(qiáng)。2007年以來券商股與上證綜指具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但2021年以來券商股與上證綜指相關(guān)性正在減弱。
　　權(quán)益財(cái)富管理未來可期，券商分享權(quán)益財(cái)富管理發(fā)展紅利。1）自2002年實(shí)行傭金費(fèi)率浮動制以來，證券行業(yè)傭金率下滑，促使券商開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。從2017年開始，券商發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)。雖然券商在產(chǎn)品和服務(wù)供給豐富度，渠道優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)方面不如銀行，但在投資能力，資產(chǎn)獲取和研究能力方面實(shí)力較強(qiáng)，因此在發(fā)展財(cái)富管理方面有一定優(yōu)勢。2）在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)品平臺的構(gòu)建是轉(zhuǎn)型的突破口，只有將產(chǎn)品的供給和銷售渠道理順，才能真正實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品供給端，包括外部引入（公募，私募）和內(nèi)部創(chuàng)設(shè)（資管，基金，投行）；在銷售端，將客戶分層，建立完整的客戶服務(wù)體系。
　　投資建議：謀時而動，順勢而為。1）牛市旗手，直接受益于市場反彈。2）持倉低，業(yè)績向上空間大。截止至2025年10月31日，中信證券II指數(shù)靜態(tài)估值為1.55x PB，處于歷史的23%分位，處于近十年的48%分位。公募基金三季度持有傳統(tǒng)券商倉位僅0.52%，嚴(yán)重低配。我們認(rèn)為隨著流動性改善、利好性政策出臺，券商股估值有望隨市場改善而進(jìn)一步提升。3）重點(diǎn)推薦：中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、中金公司、東方證券、東方財(cái)富、指南針。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）權(quán)益市場大幅波動；2）宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；3）資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)；4）行業(yè)競爭加劇。