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首次覆蓋凱賽生物并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)64.90元，對應(yīng)26年55xPE。公司主要從事生物法長鏈二元酸與生物基聚酰胺等相關(guān)業(yè)務(wù)。二元酸方面公司已成為全球主導(dǎo)企業(yè)；公司首創(chuàng)生物基聚酰胺PA5X相關(guān)產(chǎn)品，通過與寧德時(shí)代等頭部企業(yè)合作以及引入招商局集團(tuán)開展股權(quán)業(yè)務(wù)雙向合作等措施，公司產(chǎn)品市場化推廣放量在即。同時(shí)，AI的融入加速蛋白設(shè)計(jì)、菌種構(gòu)建，公司有望依托全鏈路平臺(tái)優(yōu)勢，暢享行業(yè)藍(lán)海。
　　合成生物技術(shù)為基，長鏈二元酸全球份額有望持續(xù)提升
　　凱賽生物自成立之初即將合成生物學(xué)技術(shù)確立為核心發(fā)展方向，成功實(shí)現(xiàn)了DC12及以上長鏈二元酸的生物法規(guī)?；a(chǎn)，并成為全球主導(dǎo)企業(yè)，全球市場份額超80%。相較于傳統(tǒng)化學(xué)法，其生物制造工藝具備條件溫和、綠色低碳、副產(chǎn)物少等顯著優(yōu)勢，不僅有效降低了環(huán)境污染，也大幅提升了產(chǎn)品純度和成本競爭力。在此基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步延伸至生物法癸二酸（DC10），成為全球首家實(shí)現(xiàn)生物發(fā)酵法癸二酸規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)。2023年全球癸二酸需求量約為12萬噸，公司現(xiàn)有生物法癸二酸產(chǎn)能4萬噸，憑借經(jīng)濟(jì)與環(huán)境雙重優(yōu)勢，公司癸二酸有望逐步實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)化學(xué)法的替代。
　　延鏈補(bǔ)鏈搭建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，生物基聚酰胺開啟新增長曲線
　　隨著長鏈二元酸業(yè)務(wù)趨于成熟，公司積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈向下游高附加值領(lǐng)域延伸，以自產(chǎn)生物基戊二胺為關(guān)鍵單體，公司開發(fā)出全球首創(chuàng)的生物基聚酰胺5X等材料，其性能媲美傳統(tǒng)石油基聚酰胺，并且在吸濕性、阻燃性等方面表現(xiàn)更佳，適用于鋰電/光伏/紡織等多個(gè)高潛力市場。為加速產(chǎn)業(yè)化推廣，公司引入招商局集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，借助其旗下資源，協(xié)同開發(fā)生物材料的下游應(yīng)用。公司生物基尼龍現(xiàn)有產(chǎn)能12.3萬噸，在建產(chǎn)能90萬噸，若參照24年P(guān)A66全球228萬噸消費(fèi)規(guī)模，其市場前景較為廣闊。伴隨產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展推進(jìn)，生物基尼龍有望將成為公司繼二元酸業(yè)務(wù)后的嶄新增長極。
　　合成生物與AI融合，開拓低碳制造新藍(lán)海
　　在全球積極推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型的背景下，合成生物學(xué)代表了一種底層生產(chǎn)技術(shù)范式的變革。未來隨著AI技術(shù)的深度融入，傳統(tǒng)依賴經(jīng)驗(yàn)的菌種改造和代謝通路優(yōu)化將變得更加精準(zhǔn)高效。據(jù)Grand View Research，全球合成生物市場規(guī)模將由2024年的162億美元增長至2030年420億美元（CAGR17%）。凱賽生物作為國內(nèi)極少數(shù)具備“菌種構(gòu)建-工藝放大-商業(yè)化運(yùn)營”全鏈路能力的合成生物企業(yè)，已在核心菌種、酶工程、發(fā)酵流程控制等方面構(gòu)建起深厚壁壘，公司有望在這一技術(shù)浪潮中充分享受行業(yè)成長帶來的增長紅利。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂公司生物基聚酰胺放量不及預(yù)期，未來增長點(diǎn)難尋。短期公司生物基PA56已在鋰電外殼、光伏邊框等應(yīng)用場景分別同寧德時(shí)代、阜陽交投建立合作；中長期公司通過引入招商局集團(tuán)開展股權(quán)與業(yè)務(wù)的雙向合作，產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化推廣與放量有望進(jìn)一步提速，在AI助力下合成生物產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。
　　盈利預(yù)測與估值
　　預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤為6.5/8.5/9.4億元，同比+34%/+30%/+11%，對應(yīng)EPS為0.91/1.18/1.31元/股。選取華熙生物、華恒生物、諾唯贊為可比公司，參考可比公司2026年Wind一致預(yù)期平均46xPE，考慮公司在生物制造核心科技方面的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)鏈合作下的聚酰胺放量加速預(yù)期與AI技術(shù)催化下的合成生物應(yīng)用前景，給予公司26年55xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)64.90元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)化推廣不及預(yù)期，核心技術(shù)外泄風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。