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核心觀點(diǎn)
　　三季度營收同環(huán)比提升，產(chǎn)能爬坡等因素影響業(yè)績釋放。2025年前三季度拓普集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收209.3億元，同比+8.2%，歸母凈利潤19.7億元，同比-12.0%；單季度看，25Q3營收79.9億元，同比+12.1%，環(huán)比+11.5%，歸母凈利潤6.7億元，同比-13.7%，環(huán)比-7.8%；扣非利潤6.6億元，同比-9.9%，盈利短期承壓，預(yù)計(jì)主要系部分客戶銷量波動(dòng)，以及海外工廠爬坡影響。
　　研發(fā)投入持續(xù)，毛利率短期承壓，展望明年量利有望回升。費(fèi)用層面，25Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，環(huán)比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研發(fā)費(fèi)用提升預(yù)計(jì)主要系新產(chǎn)品（機(jī)器人、汽車電子相關(guān)）和新技術(shù)的持續(xù)投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模效應(yīng)縮窄等因素所致；展望Q4及明年，賽力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等銷量有望持續(xù)向上帶來業(yè)績增量，熱管理、汽車電子、底盤等業(yè)務(wù)持續(xù)放量，疊加公司執(zhí)行器業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)，有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績邊際上行。
　　依托熱管理能力及客戶資源切入液冷領(lǐng)域，訂單持續(xù)突破。公司新一代全集成模塊及R290冷媒系統(tǒng)模塊已取得技術(shù)性突破；將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器、儲(chǔ)能、機(jī)器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元；公司已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對接推廣相關(guān)的產(chǎn)品，獲得市場認(rèn)可，該業(yè)務(wù)將成為公司未來新的增長點(diǎn)。
　　優(yōu)質(zhì)客戶的深度綁定以及新產(chǎn)品的陸續(xù)量產(chǎn)帶來中長期業(yè)績確定性。展望后續(xù)，車端為拓普基本盤，公司平臺(tái)化戰(zhàn)略+Tier0.5模式持續(xù)推進(jìn)，與賽力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特蘭迪斯、寶馬、奔馳等車企深化合作+提升配套金額，有望帶來穩(wěn)定的增長動(dòng)力；產(chǎn)能方面，公司繼續(xù)實(shí)施產(chǎn)能布局與建設(shè)；機(jī)器人方面，公司與客戶從直線和旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器開始布局，且開始研發(fā)靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，已經(jīng)多次向客戶送樣，項(xiàng)目進(jìn)展迅速。公司還積極布局機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，看好公司逐步打造成機(jī)器人領(lǐng)域平臺(tái)型供應(yīng)商。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶銷售不及預(yù)期、海外競爭加劇。
　　投資建議：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，維持“優(yōu)于大市”評級。考慮到核心客戶的銷量波動(dòng)和行業(yè)的競爭加劇，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25/26/27年拓普集團(tuán)歸母凈利潤為31.7/36.7/46.5 （原預(yù)測32.2/39.4/47.7億元），對應(yīng)EPS為1.82/2.11/2.67元（原預(yù)測1.86/2.27/2.74元），維持“優(yōu)于大市”評級