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投資要點(diǎn)
　　美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)存在被高估的可能。進(jìn)入2025年三季度以來，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)不斷響起警鐘，同時(shí)美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)可信度受到市場(chǎng)質(zhì)疑。我們認(rèn)為美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)的確有被高估的可能性。原因其一是受美聯(lián)儲(chǔ)企業(yè)生死模型影響（NBD）影響，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，模型可能低估企業(yè)關(guān)停的負(fù)面影響，從而高估新增就業(yè)情況；原因其二是自2024年年末開始，受“身兼數(shù)職”人數(shù)上行和“無薪休假”人數(shù)下行影響，前者使CES重復(fù)統(tǒng)計(jì)增加，后者使CES遺漏統(tǒng)計(jì)下降，使得CES在該期間被大幅高估。
　　美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)上演“本土替代”，但或難以持續(xù)。從2025年4月開始，隨著移民限制政策落地，美國(guó)移民勞動(dòng)力供給便呈現(xiàn)斷崖式下跌。與此同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)上演“本土替代”效應(yīng)——本土勞動(dòng)力供給從3月以來（截至8月）凈增加186.1萬人。無獨(dú)有偶，本土與移民的就業(yè)人數(shù)也呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的趨勢(shì)。然而，我們認(rèn)為這種“本土替代”的模式難以持續(xù)下去：第一是人口結(jié)構(gòu)方面，本土人口難以在后續(xù)填補(bǔ)移民流出，而迅速拉開勞動(dòng)力缺口。第二是除開替代效應(yīng)，本土人口和移民或還存在部分互補(bǔ)效應(yīng)，移民的流出會(huì)令市場(chǎng)需求放緩，進(jìn)而拖累本土人口就業(yè)。
　　行業(yè)視角下周期性行業(yè)放緩明顯。我們以休閑住宿業(yè)、建筑業(yè)以及制造業(yè)為周期行業(yè)代表進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)休閑住宿業(yè)受就業(yè)年輕化以及高兼職率特點(diǎn)影響，呈現(xiàn)出“高供給高需求”模式，流動(dòng)性較強(qiáng)；建筑業(yè)就業(yè)情況則是受住房市場(chǎng)遇冷影響而收緊，但后續(xù)受美聯(lián)儲(chǔ)降息推進(jìn)，建筑業(yè)就業(yè)情況依然有向上回暖的空間；制造業(yè)則受需求透支以及成本上漲影響，在制造業(yè)需求供給“兩頭堵”的情況下，制造業(yè)就業(yè)市場(chǎng)或持續(xù)在周期底部震蕩。
　　行業(yè)視角下非周期性行業(yè)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。我們以教育醫(yī)療業(yè)和信息業(yè)作為非周期性行業(yè)代表進(jìn)行研究。教育醫(yī)療業(yè)自2022年開始勞動(dòng)力需求供給比同樣也在逐年下降，同時(shí)受“裁員潮”影響，需求沖擊轉(zhuǎn)為供給沖擊，令就業(yè)持續(xù)承壓。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，美國(guó)醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)或至少有7萬人在近一年丟失工作。同時(shí)，美國(guó)醫(yī)療補(bǔ)貼政策陸續(xù)到期或令行業(yè)需求下移，拖累就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步走弱。信息業(yè)就業(yè)則主要受AI發(fā)展迎來結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為隨著AI對(duì)信息業(yè)的滲透率上升，基礎(chǔ)信息服務(wù)類公司以及IT外包公司或會(huì)迎來沖擊。同時(shí)，受全球AI科技競(jìng)賽影響，網(wǎng)絡(luò)安全，AI協(xié)同以及跨領(lǐng)域整合等崗位或迎來“用工潮”。
　　微觀視角下公司和雇員在招聘和求職方面均以“躺平”為主。公司視角來看，企業(yè)雇傭率呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下滑，同時(shí)裁員率在2025年后亦略有上升。個(gè)人視角來看，雇員跳槽辭職意愿也在降低，一方面是由于上述的“裁員潮”和“弱招聘”使得雇員對(duì)就業(yè)市場(chǎng)持有悲觀態(tài)度；另一方面則是由于跳槽漲薪幅度不大，雇員跳槽辭職動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。同時(shí)，通過上升的失業(yè)時(shí)長(zhǎng)以及續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，我們也能觀察到員工再就業(yè)較為困難，也從側(cè)面降低了員工跳槽的意愿，削減了就業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性。
　　美國(guó)就業(yè)放緩，但難以做出美國(guó)步入衰退的判斷。由于移民以及技術(shù)革新或使薩姆規(guī)則做出美國(guó)衰退的空?qǐng)?bào)，我們引入更為準(zhǔn)確的勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力指數(shù)（LMSI）模型進(jìn)行判斷。模型顯示，2003年和2024并沒有出現(xiàn)類似薩姆規(guī)則的失靈空?qǐng)?bào)，2025年之后，部分走弱的就業(yè)市場(chǎng)并沒有在各州間快速擴(kuò)散，LMSI指標(biāo)反而呈下降趨勢(shì)，保持在安全區(qū)域內(nèi)，這表明州間勞動(dòng)力流動(dòng)和轉(zhuǎn)移補(bǔ)貼支付等方式的確在當(dāng)前對(duì)沖了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。由此，我們認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)確有放緩跡象，但依然無法從中做出美國(guó)步入衰退的判斷。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：移民加速流出超預(yù)期。大企業(yè)裁員帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)超預(yù)期。教育醫(yī)療行業(yè)補(bǔ)貼減少導(dǎo)致醫(yī)院關(guān)停超預(yù)期。