>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看10月出口和目前宏觀面-251107
| 上傳日期： |
2025/11/7 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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報(bào)告摘要：
10月出口同比增長(zhǎng)-1.1%，低于前三季度累計(jì)同比的6.1%和第三季度同比的6.6%?；鶖?shù)抬升是背景之一，需要剔除基數(shù)影響來評(píng)判10月出口成色。由于10月環(huán)比歷史波動(dòng)較大，環(huán)比的參照性有限；我們可以用10月出口額/三季度出口額的比值來觀察，2010-2024年均值為32.4%、中值為32.5%，今年的31.4%略低于歷史同期，若按32.4%則10月出口應(yīng)同比1.9%。簡(jiǎn)單理解，基數(shù)抬升導(dǎo)致10月出口放緩；同時(shí)動(dòng)能上較三季度高位也有所減速。
2025年前三季度出口同比分別為5.6%、6.1%、6.6%，其中9月出口同比為8.3%。
10月出口同比為-1.1%。
前10個(gè)月出口累計(jì)同比為5.3%。粗略估算，過去5年、過去10年11-12月合并出口額/10月出口額的均值分別為2.16、2.19倍，對(duì)應(yīng)2025年年度出口增速分別為4.7%、4.9%。
對(duì)于2025年的經(jīng)濟(jì)來說，出口仍然是最主要的驅(qū)動(dòng)之一。
今年前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為4.5%，由于四季度基數(shù)偏高，年度增速預(yù)計(jì)不高于這一數(shù)字；前三季度固定資產(chǎn)投資同比為-0.5%，明顯低于往年。
從主要國別出口來看，盡管10月存在關(guān)稅和所謂船舶港口服務(wù)費(fèi)的擾動(dòng)，但對(duì)出口影響并不顯著。對(duì)美出口變化不大，降幅甚至略有收窄，和高頻數(shù)據(jù)的對(duì)美貨船數(shù)量的變化吻合。對(duì)其他區(qū)域出口有不同程度放緩。從前10個(gè)月的出口區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，中國對(duì)東盟、歐盟出口占比分別為17.5%、14.9%，然后是對(duì)非洲和拉美合并占比的13.8%。對(duì)美出口占比為11.4%，已明顯低于2018年底的19.2%。
10月對(duì)美出口同比-25.2%（前值-27.0%）。在前期報(bào)告《高頻數(shù)據(jù)下的10月經(jīng)濟(jì)：數(shù)量篇》中，我們指出：截至10月26日，TRVSDCVN中國對(duì)美國集裝箱發(fā)船數(shù)量月均值同比為-6.8%，略好于9月同比的-10.4%。
10月對(duì)歐盟出口同比0.9%（前值14.2%）；對(duì)東盟出口同比11.0%（前值15.6%）；對(duì)日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；對(duì)印度出口同比6.7%（前值14.4%）；對(duì)非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；對(duì)拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。
從主要產(chǎn)品來看，10月四大勞動(dòng)密集型消費(fèi)品（紡織紗線、箱包、玩具、服裝）合并同比為-15.9%；10月手機(jī)出口同比-16.6%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件同比-10.0%，家電出口同比-13.6%。除基數(shù)因素外，我們理解這類商品近年生產(chǎn)重心逐漸轉(zhuǎn)至東南亞等勞動(dòng)力成本偏低的地方，從OFDI數(shù)據(jù)看，近年中國企業(yè)也在越南加大投資。越南今年前10個(gè)月箱包類同比8.5%；紡織品和服裝同比7.7%；玩具和體育用品出口同比139.9%；電話手機(jī)及零件出口同比4.7%；計(jì)算機(jī)電氣產(chǎn)品及零部件出口同比48.8%。傳統(tǒng)產(chǎn)品中，摩托車是出口增速較高的門類，前三季度出口同比28.3%。高端制造產(chǎn)品是中國競(jìng)爭(zhēng)力所在，10月汽車出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成電路出口同比26.9%；鋰電池尚未更新10月數(shù)據(jù)，前三季度出口同比26.8%。
越南財(cái)政部10月6日公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月越南吸引外國直接投資（FDI）資金261億美元，較去年同期增長(zhǎng)27.3%；實(shí)際到位資金154億美元，同比增長(zhǎng)8.8%，加工制造業(yè)仍是外資首選。
從OFDI數(shù)據(jù)看，2018年以來只有2022年中國對(duì)越南直接投資流量同比為負(fù)增長(zhǎng)，其余年份均為雙位數(shù)正增長(zhǎng)，其中2023年、2024年投資同比分別為52.3%、51.2%。
展望2026年的貿(mào)易環(huán)境，有利因素之一是歐美仍處財(cái)政擴(kuò)張紅利+降息紅利的階段，需求變化不會(huì)太大；二是關(guān)稅環(huán)境有望相對(duì)平靜，按照中美吉隆坡磋商新的成果3：美國取消10%所謂“芬太尼關(guān)稅”、加征的24%對(duì)等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年、暫停實(shí)施其出口管制50%穿透性規(guī)則一年、暫停實(shí)施其對(duì)華海事物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年；三是人工智能發(fā)展對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易的帶動(dòng)仍在趨勢(shì)中，4WTO報(bào)告指出2025年上半年全球人工智能相關(guān)商品貿(mào)易額同比增長(zhǎng)超過20%，遠(yuǎn)高于其他商品增速。不利因素是高基數(shù)，以及今年關(guān)稅環(huán)境不確定性背景下可能存在的搶出口推高海外庫存。整體來看，我們預(yù)計(jì)明年中國出口仍有望有3-5%的正增長(zhǎng)。
從中國出口的年度復(fù)合增速來看，可以大致分為幾個(gè)階段：
2002-2011是增速最高的十年，年均復(fù)合為21.7%。
2012-2019年相對(duì)最低，年均復(fù)合增速為3.5%。
2020-2023年年均復(fù)合增速為7.8%，尤其是2021年增速超高，其中包含著海外供應(yīng)鏈跟不上所帶來的短期影響。
2024-2025年出口同比分別為5.8%、5.3%，今年前10個(gè)月為5.3%，即最近三年基本上均在5%以上的趨勢(shì)增速之下。
進(jìn)口在9月躍升之后，10月再度回踩。10月進(jìn)口同比1.0%，和8月水平大致相當(dāng)。這意味著內(nèi)需尚待持續(xù)改善，企業(yè)補(bǔ)庫存周期也尚未形成。進(jìn)口金額增速相對(duì)偏高的主要包括大豆（10月同比11.4%）、集成電路（10月同比10.2%）等。
2025年前10個(gè)月進(jìn)口額同比-0.9%，去年年度同比為1.0%。
從歷史規(guī)律看，進(jìn)口比出口波動(dòng)要大，大部分年份增速并不高。2012年以來，典型進(jìn)口同比增速較高的年份主要是2017年（16.1%）、2018年（15.8%）、2021年（30.0%）。
對(duì)于目前宏觀面
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