>> 中泰證券-結(jié)構(gòu)性視角：測算基金久期和行為分析-251111
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品 |
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為何跟蹤基金久期？為何不跟蹤權(quán)益?zhèn)}位？基金久期是債市機構(gòu)行為跟蹤中的一環(huán)，需要結(jié)合三個細(xì)節(jié)觀察：
1）基金在各類現(xiàn)券的凈賣出、凈買入金額看，尤其是交易性品種的買賣規(guī)模，結(jié)合基金久期的變化，區(qū)分出因為申購/贖回導(dǎo)致的被動買入/賣出行為、抑或是因為觀點的變化產(chǎn)生的主動加/減久期；
2）內(nèi)部區(qū)分債基的結(jié)構(gòu)，比如頭部的績優(yōu)基金作為超短期的前瞻跟蹤、區(qū)分信用債基/利率債基，作為配置行為和擇時行為的區(qū)分，或者剝離出工具類、賽道類基金的影響；
3）籌碼視角區(qū)分短期交易和長期交易，市場平均久期過度偏離中期均衡久期，也是籌碼交易回歸的重要支撐，再結(jié)合基本面等因素，可以作為技術(shù)分析的參考。
需要注意的是，跟蹤基金久期從單純的盯總數(shù)，要進化到盯細(xì)結(jié)構(gòu)、區(qū)分行為，單維度的總體基金久期并不具有嚴(yán)格意義上的量化前瞻指標(biāo)性能。
跟蹤基金久期的四種方式：1）利率敏感久期：可以通過債基半年報與年報中披露的“利率風(fēng)險的敏感性分析”計算；2）基金重倉債久期：債基季報中會披露前五大重倉債券，計算基金各持倉債券的市值權(quán)重，結(jié)合債券的中債估值修正久期，可以計算出加權(quán)基金組合久期；3）分機構(gòu)的現(xiàn)券成交凈買入久期：根據(jù)現(xiàn)券成交分期限的凈買入數(shù)據(jù)，以凈買入額占比作為權(quán)重，計算凈買入加權(quán)平均久期；4）基金倉位測算久期：將債基凈值變化用不同期限中債指數(shù)進行收益的期限拆分，作為不同期限品種的倉位占比，再根據(jù)各期限中債指數(shù)的修正久期計算加權(quán)平均值，作為基金久期的表征。
基于基金倉位估算的久期跟蹤
樣本選擇：基金久期測算主要針對純債基金，根據(jù)基金債券組合的久期特征包含中長期純債型基金和短期純債型基金兩種類型；進一步根據(jù)基金季報披露的券種持倉結(jié)構(gòu)，將利率債占比超過70%的基金投資類型劃分為利率債基，信用債同理。
統(tǒng)計結(jié)果顯示，今年短債基金業(yè)績表現(xiàn)好于中長債基金，信用債基金表現(xiàn)好于利率債基金。所有純債基金樣本今年以來業(yè)績回報中位數(shù)為1.17%，其中，中長期純債基金和短期純債基金分別為1.03%和1.39%；進一步區(qū)分投資類型，利率債在中長債基金和短債基金中均表現(xiàn)弱于信用債的特征。
模型選擇：最小絕對偏差LAD回歸法，能夠有效避免極端殘差值的過度放大，降低基金凈值序列中由于異常申贖和其他原因?qū)е碌奶c對回歸估計產(chǎn)生的影響。而且該模型也能較為方便的進行約束條件回歸。
測算步驟：1）選取基礎(chǔ)指數(shù)：中債-新綜合財富指數(shù)的各期限子指數(shù)作為全樣本測算的基礎(chǔ)指數(shù)池；2）基于債基實際運行設(shè)定約束條件：回歸系數(shù)需大于0、總權(quán)重之和在[0.8，1.4]區(qū)間；3）回歸估計：為實現(xiàn)權(quán)重倉位滿足動態(tài)更新，采用滾動窗口回歸，得到基金凈值在不同期限指數(shù)上的倉位暴露；4）分類統(tǒng)計：根據(jù)債基期限分類和投資分類進行組合分類統(tǒng)計；5）績優(yōu)基金的篩選與統(tǒng)計：設(shè)定滾動窗口篩選出業(yè)績回報在前25%的債基，并按照相同分類方式統(tǒng)計基金久期中位數(shù)。
當(dāng)前債基久期水平如何？
測算結(jié)果來看，估算的債基久期變動趨勢基本與季報重倉債久期表現(xiàn)一致，年內(nèi)債基久期經(jīng)歷回落→沖高→再回落。今年年內(nèi)伴隨利率低位后的回調(diào)，整體純債基金久期一度下至年內(nèi)2.39年的低點水平；而后5-6月開始表現(xiàn)沖高，中長期純債基金和短期純債基金在7月末上至年內(nèi)高點；8-9月基金久期下降速度較快，結(jié)合基金現(xiàn)券成交來看，表現(xiàn)為超長債、二永債的快速出清，帶動久期水平回到年內(nèi)中性偏低的水平。
從近兩周變化來看，債基久期伴隨利率修復(fù)再度回升。結(jié)構(gòu)上，10月下旬以來的加久期表現(xiàn)為先利率后信用，由中長期債基到短期債基的特征。節(jié)奏上，10月下旬利率債基久期先表現(xiàn)明顯回升，其中中長期利率債基是主要貢獻，最近一周則是中長期信用債和短期利率債形成主要貢獻。
績優(yōu)債基在本輪加久期的時點則更為前置，上行速度較快。從平滑后的久期變動來看，10月中旬績優(yōu)債基久期已基本回落至年內(nèi)低點，而后表現(xiàn)迅速抬升。分結(jié)構(gòu)來看，各期限、各投資類型績優(yōu)債基久期中樞均有不同程度抬升，中長期利率債和中長期信用債抬升最多，但相較年內(nèi)高點仍有較大抬升空間除對整體和各類型債基久期水平跟蹤外，還可針對單只基金的久期策略進行跟蹤。從我們優(yōu)選的10只基金來看，加久期的節(jié)奏存在一定分歧，但整體水平在近期出現(xiàn)上行。
結(jié)合機構(gòu)行為視角，經(jīng)歷7-9月基金對超長債和二永債的拋券出清后，交易型機構(gòu)率先增加買入，基金基于籌碼交易跟進，反映在基金久期的近期回升。就目前而言，基金久期尚未回升至年內(nèi)高點，后續(xù)仍有交易空間，而且從加久期的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)上，相較6月可能更為“細(xì)化”，長端利差補漲行情需耐心等待。
風(fēng)險提示：1）貨幣政策超預(yù)期收緊；2）測算模型存在誤差；3）統(tǒng)計口徑不準(zhǔn)確；4）研報信息更新不及時
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