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事項(xiàng)
　　2025年11月11日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2025年第三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們學(xué)習(xí)心得如下。
　　核心觀點(diǎn)
　　1、對(duì)于M2同比而言，央行在專(zhuān)欄一《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》提示后續(xù)貸款增速略低一些也是合理的。結(jié)合我們理解來(lái)看，由于當(dāng)下貸款以生產(chǎn)性信貸為主，貸款增速回落有助于供需均衡的改善。不過(guò)貸款增速的回落會(huì)影響廣義貨幣（M2）的增長(zhǎng)規(guī)模。在不考慮財(cái)政加速發(fā)債的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未來(lái)半年的最高點(diǎn)。M2同比回落的情境下，后續(xù)企業(yè)跟非銀流動(dòng)性的改善則需要觀察居民存款搬家的持續(xù)性。
　　2、對(duì)于貨幣政策而言，我們?nèi)匀痪S持短期降準(zhǔn)降息概率不高的判斷。結(jié)合央行在專(zhuān)欄二《基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系》的表述，當(dāng)下金融層面的困境并非最后貸款人的缺位，而是最后借款人的缺位。借款人缺位的背景下，即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，也只是銀行的超額準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定改善。特別是考慮到短期金融市場(chǎng)投資回報(bào)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，我們認(rèn)為央行降準(zhǔn)降息釋放出的資金或有較大概率“脫實(shí)向虛”。后續(xù)等財(cái)政扮演最后借款人發(fā)力帶動(dòng)實(shí)體投資回報(bào)抬升，央行或才有配合實(shí)體投資回報(bào)順勢(shì)降準(zhǔn)降息的可能。
　　對(duì)于總量貨幣的指引：貸款增速略低一些也是合理的
　　1、央行的表述：“隨著我國(guó)金融市場(chǎng)快速發(fā)展，社會(huì)融資渠道更為多元，各個(gè)渠道之間相互替代、此消彼長(zhǎng)，社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化…社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的同時(shí)，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化。”
　　2、我們的理解：結(jié)合我們前期報(bào)告《“生產(chǎn)性”信貸的魔咒》，過(guò)去幾年信貸更多的投向了供給側(cè)而非需求側(cè)，在這種背景下，貸款增速回落有助于供需均衡的改善。
　　3、后續(xù)的影響：
　?、儋J款增速的回落會(huì)影響廣義貨幣（M2）的增長(zhǎng)規(guī)模。今年的前三個(gè)季度，M2同比從2024年12月的7.3%抬升至2025年9月的8.4%。結(jié)合央行對(duì)貸款增速的表述和我們前期報(bào)告《從M1、M2到資產(chǎn)配置——四季度M1同比的拆解預(yù)測(cè)》，我們預(yù)計(jì)四季度M2同比預(yù)計(jì)從9月末的8.4%回落至8.0%。在不考慮財(cái)政加速發(fā)債的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未來(lái)半年的最高點(diǎn)。
　?、贛2同比的變化會(huì)影響我們對(duì)企業(yè)和非銀流動(dòng)性的后續(xù)判斷。M2主要包含企業(yè)存款，居民存款和非銀存款。企業(yè)的流動(dòng)性決定了工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)庫(kù)存的趨勢(shì)，非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性映射了權(quán)益市場(chǎng)的成交金額。M2同比增長(zhǎng)期間，企業(yè)、非銀、和居民的存款可以同步增長(zhǎng)；如果未來(lái)半年M2同比回落，那么企業(yè)跟非銀流動(dòng)性的改善則需要觀察居民存款搬家的持續(xù)性。
　　針對(duì)貨幣政策的指引：實(shí)施好適度寬松的貨幣政策
　　1、如何理解適度寬松的貨幣政策？參照潘行長(zhǎng)5月7日在“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”會(huì)議上對(duì)適度寬松的定義：“一是流動(dòng)性充裕…二是政策實(shí)施需要相機(jī)抉擇…三是貨幣政策的取向，是一種對(duì)于狀態(tài)的描述，最近幾年人民銀行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，總量也比較寬松”。
　　2、如何理解當(dāng)下的貨幣政策？我們?nèi)匀痪S持短期降準(zhǔn)降息概率不高的判斷。
　?、倥c央行扮演的最后貸款人相比，當(dāng)下主要缺乏最后借款人。結(jié)合央行在專(zhuān)欄二《基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系》的表述，借款人缺位的背景下，即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，也只是銀行的超額準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定改善。
　?、诙唐诮鹑谑袌?chǎng)投資回報(bào)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，我們認(rèn)為央行降準(zhǔn)降息釋放出的資金或有較大概率“脫實(shí)向虛”。后續(xù)等財(cái)政扮演最后借款人發(fā)力帶動(dòng)實(shí)體投資回報(bào)抬升，央行或才有配合實(shí)體投資回報(bào)順勢(shì)降準(zhǔn)降息的可能。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　海外貨幣政策超預(yù)期，國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期