>> 開源證券-三季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)-251111
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧,沈美辰 |
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事件：11月11日,央行發(fā)布《第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，簡稱“《報告》”。
關(guān)注點一：當前面臨的內(nèi)外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴峻
1、下階段內(nèi)外部環(huán)境或更加嚴峻，做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)?！秷蟾妗穼Ξ斍敖?jīng)濟形勢的判斷與四中全會較為一致。一方面。外部環(huán)境“不穩(wěn)定不確定性因素較多”。貿(mào)易問題將拖累全球經(jīng)濟增長。如今高關(guān)稅的影響逐漸傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟、“搶出口”“搶進口”效應(yīng)減退，且未來關(guān)稅變化還存在不確定性，全球經(jīng)濟增長或?qū)⒊掷m(xù)面臨壓力。另一方面，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境面臨深刻復(fù)雜變化，處于戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期。下一步，《報告》貫徹“十五五”規(guī)劃建議稿的要求，要求做好逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)節(jié)，促進形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式。
2、《報告》認為當前物價運行已有改善。10月CPI、PPI同比均有所回升。下一步，促進物價合理回升，需要宏觀政策協(xié)同發(fā)力。具體來看，“縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)”（反內(nèi)卷進一步落實）和“提振消費的宏觀調(diào)控思路在不斷落地推進”（中央或?qū)⒊雠_更多提振消費舉措），都是推動物價回升的積極因素。
關(guān)注點二：最新貨幣政策基調(diào)的變與不變
（1）落實“十五五”要求，工作目標有兩處變化。一是新增“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”，意味著未來一個階段貨幣政策將注重體系化建設(shè)。宏觀審慎管理方面，《報告》指出要“拓展宏觀審慎覆蓋范圍，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場平穩(wěn)運行”。當前相關(guān)政策工具箱包括兩項貨幣政策工具、匯金公司“類平準基金”等，未來或在使用已有工具穩(wěn)市場的同時研究儲備新工具。二是強調(diào)“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制”。潘行長近期撰文指出，增強央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的寬度。逐步構(gòu)建短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制。我們認為公開市場操作、降準、國債買賣等將成為后續(xù)常態(tài)化貨幣投放機制。
?。?）穩(wěn)增長重要性提升，貨幣將“適度寬松”，適時降準降息?！秷蟾妗穼ⅰ胺€(wěn)增長”重新提為首要任務(wù)（Q3為“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”，Q2為“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”），且新增“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。我們認為2026年貨幣將保持寬松，必要時降準降息。一是2026年廣義財政或是社會融資總量的更主要支撐，政府債券供給可能擴張，利率還需不斷降低。二是穩(wěn)增長要求居民和企業(yè)實際融資成本有效下行。值得一提的是，本次《報告》刪除了“提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性”、增加“保持社會融資條件相對寬松”，或許意味著央行對短期落地降息的緊迫性要求不強。
?。?）繼續(xù)強調(diào)利率政策執(zhí)行?！秷蟾妗贰皩?保持合理的利率比價關(guān)系”中，央行關(guān)注幾組利率差：政策利率和市場利率、商業(yè)銀行存貸款利差、貸款利率和債券收益率、期限利差以及信用利差。近年來央行加強規(guī)范監(jiān)管，旨在暢通利率傳導(dǎo)，引導(dǎo)銀行科學(xué)定價、穩(wěn)定凈息差，未來對利率政策的執(zhí)行或仍將保持重視。
關(guān)注點三：科學(xué)看待金融總量指標、淡化數(shù)量型增長指標
央行撰寫兩篇專欄討論貨幣融資結(jié)構(gòu)、派生方式的轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)社會淡化對信貸、廣義貨幣M2增速的關(guān)注，將進一步推進貨幣政策向價格型調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型。
1、“專欄1科學(xué)看待金融總量指標”提出，近兩年地方債置換、中小銀行化險與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)演變趨勢疊加，階段性下拉貸款增長。2024年以來，4萬億元特殊再融資債券中約60%-70%用于償還銀行貸款，2024年至今貸款核銷超2.3萬億元。
我們預(yù)計2026年這一趨勢不會發(fā)生顯著變化。2、“專欄2”討論我國銀行貨幣創(chuàng)造渠道更加多元化、基礎(chǔ)貨幣投放方式更加豐富，實體經(jīng)濟有效融資需求、金融資產(chǎn)價格變化等因素都會影響貨幣派生過程，可能對銀行體系的貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣（M2）造成擾動。
關(guān)注點四：金融資源將繼續(xù)向重點領(lǐng)域傾斜
《報告》披露，三季度金融機構(gòu)向“五篇大文章”重點領(lǐng)域貸款投放力度較高，養(yǎng)老、綠色、數(shù)字經(jīng)濟、科技、普惠領(lǐng)域貸款余額增速均高于本外幣貸款余額。三季度末服務(wù)消費重點領(lǐng)域貸款余額超過2.8萬億，同比增長4.9%，未來央行或?qū)⑦M一步擴大消費領(lǐng)域金融供給。
風險提示：經(jīng)濟超預(yù)期下行、政策執(zhí)行不及預(yù)期。
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