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核心觀點(diǎn)
　　事項(xiàng)：完美世界發(fā)布三季報(bào)，25Q3公司營(yíng)收為17.3億元（yoy+31%）。主要系《誅仙世界》端游貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。毛利率為64.8%（yoy+13.1pct），主要系影視毛利率提升。Q3歸母凈利潤(rùn)為1.6億，去年同期為-2.1億，主要系端游貢獻(xiàn)增量。
　　《誅仙2》、《P5X》海外貢獻(xiàn)Q3游戲增量，期待26H1《異環(huán)》上線。25Q1-Q3游戲收入54.2億（yoy+33%），高增主要系《誅仙世界》端游、《P5X》日本和《誅仙2》手游貢獻(xiàn)。Q3新游來看，《誅仙2》于2025年8月初公測(cè)；《女神異聞錄：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陸日本、歐美等海外市場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)手游增長(zhǎng)。舊游略有下滑。核心儲(chǔ)備產(chǎn)品《異環(huán)》我們預(yù)期將于明年年初進(jìn)入三測(cè)，我們認(rèn)為該產(chǎn)品將于26年貢獻(xiàn)增量。
　　影視業(yè)務(wù)扭虧，廣電新政有望驅(qū)動(dòng)ROI提升。25Q1-Q3影視收入9.2億（yoy+433%），影視業(yè)務(wù)扣非歸母凈利潤(rùn)0.26億，扭虧為盈。高增主要系《千朵桃花一世開》、《只此江湖夢(mèng)》、《噓，國(guó)王在冬眠》、《有你的時(shí)光里》、《絕密較量》、《愛上海軍藍(lán)》、《云雀叫天錄》、《云襄傳之將進(jìn)酒》等劇相繼播出。后續(xù)公司儲(chǔ)備的《夜色正濃》、《醒來》等影視作品正在后期制作、排播過程中。近期廣電新政我們認(rèn)為將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)劇市場(chǎng)回暖，我們預(yù)期公司在新政基礎(chǔ)上開啟的新項(xiàng)目需要至少1-2個(gè)季度才能體現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司核心游戲《異環(huán)》預(yù)期26年上線貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)測(cè)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)為7.80/15.71/16.07億（25~27原值為8.27/15.64/18.06億，我們根據(jù)游戲的進(jìn)度調(diào)整收入、毛利率、費(fèi)率假設(shè)，從而調(diào)整盈利預(yù)測(cè)）。我們維持可比公司26年20倍PE，給予目標(biāo)價(jià)16.20元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　流水不達(dá)預(yù)期，政策變化，買量成本提升，版號(hào)無法獲得，費(fèi)用超預(yù)期，公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益波動(dòng)超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)