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引言：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及資本市場(chǎng)多有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的背景下，策略研究的行業(yè)配置愈加重要。我們將30個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)（除綜合外）分為七大產(chǎn)業(yè)板塊：消費(fèi)、醫(yī)療健康、TMT、制造、大宗周期、基建地產(chǎn)、金融，致力于對(duì)各產(chǎn)業(yè)的投資邏輯和行情特征進(jìn)行系統(tǒng)性研究，并總結(jié)構(gòu)建一個(gè)多維度且兼具前瞻性的行業(yè)比較分析框架。本篇報(bào)告是行業(yè)比較系列的第一篇，重點(diǎn)研究大宗周期板塊（含煤炭、鋼鐵、石油石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工行業(yè)）。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，周期行業(yè)表現(xiàn)具有波動(dòng)較大、長(zhǎng)期復(fù)合收益偏低的特征，因此，擇時(shí)對(duì)周期投資更加重要。在本篇報(bào)告中，我們將構(gòu)建“經(jīng)濟(jì)周期-行業(yè)景氣-市場(chǎng)情緒”三維度框架進(jìn)行研究跟蹤。
　　經(jīng)濟(jì)周期：行業(yè)順周期屬性強(qiáng)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)拐點(diǎn)。周期行業(yè)表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)，總量層面，社融增速通常可作為領(lǐng)先指標(biāo)跟蹤，名義GDP增速作為同步或后驗(yàn)指標(biāo)；價(jià)格層面，PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)可作為領(lǐng)先或同步指標(biāo)跟蹤，PPI同比則為后驗(yàn)指標(biāo)，其快速?zèng)_頂可能意味著周期板塊超額收益行情接近尾聲。
　　行業(yè)景氣：重視商品價(jià)格的領(lǐng)先性，關(guān)注政策預(yù)期催化。①商品價(jià)格是周期行業(yè)景氣度的直接指標(biāo)，其通常領(lǐng)先或同步于股價(jià)見(jiàn)底，但滯后于股價(jià)見(jiàn)頂。②政策變化是行業(yè)預(yù)期變化的重要催化之一，最近兩輪周期行情均受供給側(cè)約束加碼的影響（2016年供給側(cè)改革、2021年碳中和行動(dòng)），其中，盈利壓力更大的子行業(yè)政策力度預(yù)期更強(qiáng)、通常反轉(zhuǎn)彈性更大。③分析師盈利預(yù)期也能部分反映行業(yè)景氣變化，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示煤炭、鋼鐵、有色金屬行業(yè)的盈利預(yù)期景氣對(duì)股價(jià)有一定的領(lǐng)先性。④財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)則為后驗(yàn)指標(biāo)，盈利拐點(diǎn)通常滯后于股價(jià)拐點(diǎn)，短則一個(gè)季度，長(zhǎng)則1-2年左右。
　　市場(chǎng)情緒：重視估值極值的信號(hào)意義，關(guān)注成交/換手變化。①估值是衡量安全邊際和上漲潛力的核心指標(biāo)，其達(dá)到歷史極值水平通常對(duì)行情反轉(zhuǎn)有一定的信號(hào)意義。②成交和換手是衡量資金參與度的重要指標(biāo)，對(duì)于多數(shù)周期行業(yè)，行業(yè)成交占比升至歷史80%-100%高分位水平可能意味著上漲行情接近尾聲；而在股價(jià)磨底期，成交活躍度底部回升可能是行情回暖信號(hào)。③市場(chǎng)整體風(fēng)偏對(duì)行業(yè)配置方向也有影響，其中，在市場(chǎng)防御期以及分紅/回購(gòu)改革加碼階段，以煤炭、鋼鐵為代表的高股息行業(yè)有更強(qiáng)的紅利配置價(jià)值。
　　總結(jié)展望：景氣改善+情緒回暖，周期板塊配置價(jià)值提升，重點(diǎn)關(guān)注有色金屬、煤炭、鋼鐵等行業(yè)。展望未來(lái)，隨著供給側(cè)“反內(nèi)卷”與擴(kuò)大內(nèi)需政策持續(xù)推進(jìn)，周期行業(yè)預(yù)期有望改善。其中，有色金屬兼具景氣占優(yōu)和成交活躍度提升的多重優(yōu)勢(shì)，行業(yè)超額收益有望延續(xù)；煤炭、鋼鐵在博弈困境反轉(zhuǎn)以及年底紅利配置價(jià)值提升背景下有望迎來(lái)行情回暖；基礎(chǔ)化工行業(yè)相對(duì)更看好中長(zhǎng)期受益于科技創(chuàng)新應(yīng)用的部分新材料優(yōu)質(zhì)公司；石油石化行業(yè)需進(jìn)一步等待油價(jià)和相關(guān)煉化品價(jià)格上行趨勢(shì)確認(rèn)信號(hào)，短期優(yōu)選高股息公司。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)超預(yù)期導(dǎo)致歷史經(jīng)驗(yàn)失效的風(fēng)險(xiǎn)；2）對(duì)于歷史階段劃分理解存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)；3）宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期收緊的風(fēng)險(xiǎn)；4）宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性劇烈變化的風(fēng)險(xiǎn)。