>> 中泰證券-債市不跟權(quán)益，自身或遇“十面埋伏”-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
中泰證券 |
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作者： |
游勇,呂品,嚴(yán)伶怡 |
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本周權(quán)益繼續(xù)延續(xù)風(fēng)格切換，年前上漲較多的科技類品種受到兩大因素持續(xù)調(diào)整：
一是年底的止盈壓力。臨近年底，浮盈較多的絕對(duì)收益年金、保險(xiǎn)資金進(jìn)行獲利了結(jié)和風(fēng)格再平衡；
二是海外調(diào)整的傳導(dǎo)。10月底以來，美股對(duì)AI敘事的疲勞越發(fā)突出。在英偉達(dá)財(cái)報(bào)公布之前，有關(guān)AI板塊估值過高的擔(dān)憂與討論日益增加。海外科技板塊連續(xù)調(diào)整，本周萬眾矚目的英偉達(dá)業(yè)績發(fā)布，業(yè)績雖然超預(yù)期，但市場卻不買賬。
上述兩大因素其實(shí)都是可預(yù)期的“烏云”，近期的“閃電”沖擊進(jìn)一步放大了市場波動(dòng)。
一是美聯(lián)儲(chǔ)的突然放鷹打了市場一個(gè)措手不及。以及政府開門后公布的就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)12月的降息預(yù)期變得悲觀。這對(duì)情緒面和流動(dòng)性來說，都不是好消息。此時(shí)美股的壓力，自然也會(huì)映射到A股上形成利空。
二是本就高波的環(huán)境下，遭遇股指期貨的“末日期權(quán)日”。在極度敏感的時(shí)期，“擔(dān)心有鬼”，可能就會(huì)真的“碰上鬼”。這在今年以來高波的宏觀環(huán)境下，已經(jīng)屢見不鮮。在8、9、10月的“末日期權(quán)日”，這一擔(dān)憂均兌現(xiàn)。
通常情況下，權(quán)益“驟冷”，資金避險(xiǎn)會(huì)流向債市，出現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)。然而本周卻出現(xiàn)“股債雙殺”的少見情況，債市明顯偏弱。
首先，債市的弱并非本周才開始，自從央行買債交易結(jié)束后，債市始終處于已經(jīng)偏弱震蕩、成交縮量的局面。
市場成交清淡，長債和超長債成交筆數(shù)從之前9月和10月的日均5500以上筆成交，降低到11月的4400多筆；
央行官宣買債后，11月份從大行購買短端的數(shù)據(jù)看，雖然持續(xù)在買入，但買入的斜率比10月份還弱，可能10月份有大量的買入是對(duì)央行買債的提前交易，買債本身并不多，不足以根本性的改變債市方向。
從近期買入的主要推動(dòng)力量看，保險(xiǎn)形成主要的長債買入方，券商形成主要的賣出。這主要是臨近年底，保險(xiǎn)對(duì)開門紅進(jìn)行預(yù)熱，券商經(jīng)歷了10月份的利差中性策略交易后，在年底考核前再做大敞口單邊交易的風(fēng)險(xiǎn)-收益比不大，但另外一方面，險(xiǎn)資從下半年明顯感受到分紅險(xiǎn)的增加，和對(duì)長久期資產(chǎn)投資力量的削弱。而銀行視角對(duì)于明年提前配置的持倉、期限、品種，大幅度降低了資本利得的預(yù)期，投資行為比較謹(jǐn)慎。
久期方面，上周久期在微漲之后又微跌。本周基金久期再回落，已基本抹平10月末至11月上旬增幅，其中利率債基貢獻(xiàn)主要降幅，短端和信用債基偏穩(wěn)，截至周五，中長債基久期最新讀數(shù)為3.41年，降至年內(nèi)28%分位數(shù)水平。
可以說，這兩周債市多、空都在窄幅波動(dòng)，無論多空都無明顯賺錢效應(yīng)，市場對(duì)交易性券種的耐心越來越低，尤其是在年末，各類機(jī)構(gòu)都不太期望過多放大單邊交易而“晚節(jié)不?！?。
另外，商品市場走弱反映了基本面的壓力，尤其是以玻璃為代表的中國商品的連續(xù)下挫。邏輯上來說，債市似乎也可以進(jìn)行提前進(jìn)行“基本面”交易。
但債券的表現(xiàn)明顯呈現(xiàn)了“演員比較積極、但觀眾似乎沒有進(jìn)場”的局面，很少有因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來的大量的債市增量資金；權(quán)益有所調(diào)整，更多是交易性的，整體累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎不會(huì)下來。
還有一種擔(dān)憂，6月份以來“固收+”產(chǎn)品和策略放量較多，權(quán)益和債券從對(duì)沖作用反轉(zhuǎn)成了同性策略。這類似于早年間，紅利+微盤作為對(duì)沖策略。而近段時(shí)間相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模提高，這類策略的對(duì)沖的有效性降低；市場印象比較深的是2022年一季度末的“固收+”變成“固收-”，并沉寂許久，我們認(rèn)為大可不必?fù)?dān)心。
總的來說，既然債市和股市在近期走了共振雙殺的行情，在接下來的12月份，如果權(quán)益有反彈的可能性，債市能否走股債共振雙漲？
我們認(rèn)為可能性也不一定很大。當(dāng)前債市并非沒有主線，主線邏輯還是債市面臨增量資金不足。對(duì)沖的交易邏輯，難以在負(fù)債行為上有持續(xù)性的印證，前期避險(xiǎn)交易帶來的緩和環(huán)境稍縱即逝，12月份的交易難度和配置難度進(jìn)一步增大，債市的勝率和賠率雙雙下降。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期。
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