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投資要點(diǎn)：
　　行情回顧：上周非銀指數(shù)下跌4.4%，相較滬深300超跌0.6pp，其中券商與保險(xiǎn)指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌態(tài)勢，分別為-4.9%和-3.0%，證券指數(shù)超跌明顯。市場數(shù)據(jù)方面，上周市場股基日均成交額23309億元，環(huán)比上一周降低6.6%；兩融余額2.46萬億元，環(huán)比上一周降低1.3%；股票質(zhì)押市值2.85萬億元，環(huán)比上一周降低6.5%。
　　券商：匯金系航母券商合并開啟，券商國際化進(jìn)程持續(xù)深化。1）中金公司、東興證券、信達(dá)證券于11月19日晚發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，三家公司正在籌劃由中金公司通過向東興證券和信達(dá)證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券。此次吸收合并的趨勢符合我們之前預(yù)期，但同步推進(jìn)三家券商整合以及節(jié)奏安排仍超市場預(yù)期，后續(xù)仍存在匯金系其他券商進(jìn)一步整合的可能，以進(jìn)一步減少同業(yè)競爭、促進(jìn)資源優(yōu)化配置。簡單線性統(tǒng)計(jì)下，合并后主體2025Q3總資產(chǎn)突破萬億，排名升至行業(yè)第四；歸母凈利潤達(dá)95億元，一舉上升至行業(yè)第六。業(yè)務(wù)互補(bǔ)上，一方面東興證券東南區(qū)域優(yōu)勢突出，信達(dá)證券具有較穩(wěn)固的東北區(qū)域根基，整合有望提升二三線市場客戶覆蓋率，實(shí)現(xiàn)高端財(cái)富管理需求的進(jìn)一步挖掘；另一方面，AMC股東背景在不良資產(chǎn)處理上具有豐富經(jīng)驗(yàn)，可進(jìn)一步拓寬現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)投行邊界，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等優(yōu)勢也可進(jìn)一步完善資管和自營風(fēng)控體系，助力推動(dòng)中金公司從“精品投行”蛻變?yōu)椤叭普铡⑷腿?、全周期”的綜合金融服務(wù)商。2）國泰海通于11月18日公告稱董事會(huì)審議通過境外子公司收購印尼證券公司的議案，表明公司國際化進(jìn)程的進(jìn)一步加深。在打造具有國際影響力的一流投行過程中，強(qiáng)大的本土實(shí)力和逐步提升的國際影響力將成為關(guān)鍵因素，我們預(yù)計(jì)未來券商穩(wěn)步出海將成為一大趨勢。
　　保險(xiǎn)：規(guī)范人身險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)用分?jǐn)偅苿?dòng)合理定價(jià)和精細(xì)化管理。精算師協(xié)會(huì)于11月21日發(fā)布《人身保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)用分?jǐn)傊敢?，旨在?guī)范人身險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)中的費(fèi)用分?jǐn)?，落?shí)“報(bào)行合一”監(jiān)管要求。具體來看，一是明確將費(fèi)用分為與銷售直接相關(guān)的變動(dòng)費(fèi)用和需合理分?jǐn)偟墓潭ㄙM(fèi)用；二是劃定四類不得納入產(chǎn)品定價(jià)的成本（如投資相關(guān)費(fèi)用、非持續(xù)性支出等）；三是按前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)組織架構(gòu)歸集費(fèi)用，并依據(jù)“受益原則”采用工時(shí)調(diào)查、作業(yè)量、成本動(dòng)因等多種科學(xué)方法進(jìn)行分?jǐn)偅凰氖菑?qiáng)調(diào)“先認(rèn)定、后分?jǐn)偂保乖谛聠闻c續(xù)保業(yè)務(wù)間人為調(diào)節(jié)費(fèi)用，確保成本真實(shí)透明。該指引適用于一年期以上個(gè)人長期人身險(xiǎn)產(chǎn)品，我們認(rèn)為有助于提升行業(yè)定價(jià)合理性、推動(dòng)精細(xì)化管理，有利于險(xiǎn)企可持續(xù)經(jīng)營和消費(fèi)者權(quán)益保障。
　　投資建議：1）券商：資本市場新“國九條”頂層設(shè)計(jì)指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場的長邏輯不變，建議把握并購重組、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新牌照展業(yè)和ROE提升在內(nèi)的邏輯主線，個(gè)股建議關(guān)注資本實(shí)力雄厚且業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健的大型券商配置機(jī)遇；2）保險(xiǎn)：新“國十條”聚焦強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)框架下的高質(zhì)量發(fā)展，并以政策支持優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、提升渠道價(jià)值，建議關(guān)注具有競爭優(yōu)勢的大型綜合險(xiǎn)企。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對券商業(yè)績與估值的壓制、長端利率超預(yù)期下行與權(quán)益市場劇烈波動(dòng)，監(jiān)管政策調(diào)整導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展策略落地不到位。