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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要由于四聯(lián)苗銷(xiāo)售同比下滑，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率降低，以及研發(fā)費(fèi)用增加和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加所致。前三季度公司PCV13、乙肝疫苗等產(chǎn)品保持穩(wěn)健，二倍體狂苗、水痘等新產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?；海外銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略取得顯著進(jìn)展。預(yù)計(jì)后續(xù)新品放量疊加海外銷(xiāo)售將為公司帶來(lái)更多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球創(chuàng)新疫苗管線，與阿斯利康簽署戰(zhàn)略協(xié)議，期待后續(xù)迎來(lái)更多進(jìn)展。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)低于預(yù)期
　　10月27日，公司發(fā)布2025年第三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)：1）營(yíng)業(yè)收入20.63億元，同比增長(zhǎng)2.24%；2）歸母凈利潤(rùn)0.49億元，同比下降86.00%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)0.28億元，同比下降90.82%；4）基本每股收益0.01元。業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　四聯(lián)苗銷(xiāo)售下滑影響25Q3收入，盈利能力短期承壓
　　25Q3公司營(yíng)業(yè)收入6.71億元，同比下降17.74%；歸母凈利潤(rùn)0.12億元，同比下降93.74%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.09億元，同比下降94.82%。25Q3收入端低于預(yù)期，主要由于受百白破免疫程序調(diào)整影響，四聯(lián)苗銷(xiāo)量同比有所下滑。前三季度收入端基本持平，主要由于PCV13、乙肝疫苗等產(chǎn)品銷(xiāo)售穩(wěn)健，疊加人二倍體狂苗、水痘疫苗貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，抵消部分四?lián)苗下滑的影響。25Q3及前三季度利潤(rùn)端表現(xiàn)低于預(yù)期，主要由于：1）銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本同比增加；2）研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)較多；3）存貨跌價(jià)準(zhǔn)備同比有所增加。
　　國(guó)際化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，海外銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。公司持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，通過(guò)產(chǎn)品認(rèn)證、注冊(cè)申報(bào)及市場(chǎng)準(zhǔn)入等多重舉措拓展海外業(yè)務(wù)版圖。前三季度公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4189.56萬(wàn)元，同比增加324.27%。2025年6月，公司PCV13獲得由土耳其食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的GMP認(rèn)證證書(shū)，為該產(chǎn)品推進(jìn)注冊(cè)并準(zhǔn)入土耳其市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)；2025年7月，公司合作方獲得印度尼西亞食品藥品監(jiān)督管理局簽發(fā)的PCV13藥品注冊(cè)證，批準(zhǔn)在印尼本土分裝的PCV13上市銷(xiāo)售；2025年8月，PCV13獲得尼加拉瓜注冊(cè)證書(shū)，開(kāi)拓了公司在拉美地區(qū)的業(yè)務(wù)布局；2025年9月，水痘減毒活疫苗在巴基斯坦獲批，進(jìn)一步拓展了南亞疫苗市場(chǎng)。
　　布局肺炎克雷伯菌疫苗，填補(bǔ)全球研發(fā)空白。2025年8月，公司與陸軍軍醫(yī)大學(xué)鄒全明教授團(tuán)隊(duì)簽署肺炎克雷伯菌疫苗項(xiàng)目技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同，轉(zhuǎn)化金額5.3億元，按里程碑付款。該肺炎克雷伯菌疫苗是利用反向疫苗學(xué)和合成生物學(xué)等新技術(shù)研發(fā)的新型基因重組多靶點(diǎn)組合疫苗，目前已經(jīng)完成了成藥性研究和初步安全性評(píng)價(jià)，在肺炎模型中對(duì)肺炎克雷伯菌臨床菌株感染的保護(hù)率穩(wěn)定大于80%，具有良好的有效性及廣譜性。肺炎克雷伯菌是臨床中耐藥性與致病力極強(qiáng)的細(xì)菌之一，目前尚無(wú)進(jìn)入臨床階段的研發(fā)管線。公司對(duì)肺炎克雷伯菌疫苗的布局有望打破全球研發(fā)空白，產(chǎn)品適應(yīng)人群廣泛，具有巨大的市場(chǎng)潛力。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降，會(huì)計(jì)估計(jì)變更有望降低研發(fā)費(fèi)用
　　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率73.82%，同比下降9.63pct，主要由于銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增加所致。前三季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用6.92億元（+3.00%），銷(xiāo)售費(fèi)用率33.51%（+0.25pct）；研發(fā)費(fèi)用4.20億元（+34.74%），研發(fā)費(fèi)用率20.36%（+4.91pct）；管理費(fèi)用2.27億元（-7.15%），管理費(fèi)用率11.01%（-1.11pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.24億元（+32.70%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.18%（+0.27pct）。研發(fā)費(fèi)用率同比提升，主要由于公司部分研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入III期臨床階段，確認(rèn)的研發(fā)投入增加所致。
　　10月28日，公司發(fā)布《關(guān)于會(huì)計(jì)估計(jì)變更的公告》，參考同行業(yè)上市公司，擬對(duì)研發(fā)支出資本化時(shí)點(diǎn)的估計(jì)進(jìn)行變更。變更后，自主研發(fā)項(xiàng)目中非一類(lèi)創(chuàng)新型藥品的資本化節(jié)點(diǎn)將從“附條件批準(zhǔn)上市或申報(bào)生產(chǎn)受理”提前至“進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)”，采用未來(lái)適用法，不追溯調(diào)整。調(diào)整后2024年及2025年上半年凈利潤(rùn)分別擬增4732.88萬(wàn)元、5604.72萬(wàn)元。公司目前大多數(shù)在研管線均屬于非一類(lèi)創(chuàng)新型藥品，未來(lái)預(yù)計(jì)將適用于上述會(huì)計(jì)估計(jì)變更，有望顯著降低公司后續(xù)研發(fā)費(fèi)用規(guī)模，增強(qiáng)利潤(rùn)端表現(xiàn)。
　　25Q4及26年展望：新品放量及海外銷(xiāo)售貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，?chuàng)新疫苗管線及對(duì)外合作進(jìn)展值得期待
　　公司是國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有豐富的產(chǎn)品布局，前三季度PCV13、乙肝疫苗等產(chǎn)品保持穩(wěn)健，二倍體狂苗、水痘等新產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?；海外銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略取得顯著進(jìn)展。預(yù)計(jì)后續(xù)新品放量疊加海外銷(xiāo)售將為公司帶來(lái)更多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司在研管線豐富，多個(gè)管線順利推進(jìn)，助力長(zhǎng)期發(fā)展。公司著力推動(dòng)創(chuàng)新疫苗研發(fā)，布局肺炎克雷伯菌疫苗等全球創(chuàng)新疫苗管線，期待后續(xù)研發(fā)進(jìn)展；與阿斯利康簽署戰(zhàn)略協(xié)議，將助力公司創(chuàng)新能力提升和全球業(yè)務(wù)發(fā)展，期待后續(xù)迎來(lái)更多進(jìn)展。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2025 ~ 2027年?duì)I業(yè)收入分別為28.04億元、31.64億元和34.78億元，分別同比增長(zhǎng)5.7%、12.9%和9.9%；歸母凈利潤(rùn)分別為0.94億元、3.