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利潤(rùn)表端：營(yíng)收上揚(yáng)，毛利率承壓?？鄢泻匠娠w后，2025前三季度軍工板塊營(yíng)收3889.89億元，同比增加5.09%，或因企業(yè)沖刺“十四五”目標(biāo)，集中交付所致；歸母凈利潤(rùn)190.65億元，同比減少11.84%，降幅略有增長(zhǎng)。整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，增收不增利，主要因?yàn)椤笆奈濉蹦┠杲桓稕_刺疊加降價(jià)帶來(lái)的盈利能力承壓。
　　單季來(lái)看，Q3軍工行業(yè)營(yíng)收1353.13億元，同比增長(zhǎng)13.57%，交付較24Q3有所改善；歸母凈利53.50億元，同比+5.92%。展望Q4，由于各軍種“十五五”規(guī)劃仍未落地，終端客戶需求不甚清晰，訂單端或表現(xiàn)平平，收入端同比仍有下行壓力。2026年是“十五五”首年，主機(jī)端增長(zhǎng)承壓，但受益于新的備貨周期，上游配套企業(yè)的訂單和營(yíng)收確定性更好。
　　資產(chǎn)負(fù)債表端：應(yīng)收項(xiàng)和存貨齊增，喜憂參半。扣除中航成飛后，2025Q3軍工板塊總資產(chǎn)14067.02億元，相較2025年初增加6.06%；總負(fù)債6475.57億元，相較年初增加6.55%；資產(chǎn)負(fù)債率46.03%，相較年初上漲0.21pct。
　　2025Q3存貨余額為2833.02億元，較期初增加13.89%。我們分析，這主要是主動(dòng)存貨增加所致。行業(yè)下游企業(yè)為沖刺年度交付目標(biāo)、積極備貨，并加大了原材料采購(gòu)并加速產(chǎn)品生產(chǎn)，推動(dòng)存貨儲(chǔ)備規(guī)模大幅增長(zhǎng)。
　　2025Q3應(yīng)收賬款余額為3533.17億元，較年初增加24.32%，行業(yè)回款趨勢(shì)有所走弱，鑒于行業(yè)下游多為信用良好的軍方客戶，壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控。
　　2025Q3合同負(fù)債513.57億元，較期初增長(zhǎng)6.79%。結(jié)合存貨上漲，我們認(rèn)為部分子板塊訂單表現(xiàn)較好，景氣上行得到驗(yàn)證。
　　交易端：基金軍工持倉(cāng)和超配比例均出現(xiàn)明顯下滑。2025Q3主動(dòng)型公募基金軍工持倉(cāng)占比2.79%，環(huán)比下降0.82pct，持倉(cāng)集中度（CR10）43.98%，環(huán)比下降5.73pct，同比下降17.60pct。2025Q3軍工板塊超配比例為0.37%，環(huán)比下降0.80pct，同比下降0.22pct，超配比例下降，低于24Q3同期水平。
　　投資建議：26年聚焦軍工產(chǎn)業(yè)鏈上游、軍貿(mào)、兩機(jī)和裝備智能化機(jī)會(huì)。短期看，2026年作為“十五五”首年，主機(jī)端有望開(kāi)啟新一輪備貨周期，軍工產(chǎn)業(yè)鏈上游或?qū)⒙氏仁芤?，訂單端牽引最早?5年末啟動(dòng)。中期看，軍貿(mào)需求迎重大拐點(diǎn)，帶動(dòng)裝備總需求“量?jī)r(jià)”齊升，主機(jī)和關(guān)鍵分系統(tǒng)廠商顯著獲益。AI對(duì)發(fā)電側(cè)的強(qiáng)勁需求有望帶動(dòng)燃機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。長(zhǎng)期看，聚焦2027年建軍百年重要節(jié)點(diǎn)，國(guó)防開(kāi)支有望維持7%左右的較高增速，疊加新一代主戰(zhàn)裝備迭代加速和新質(zhì)戰(zhàn)斗力需求躍升，行業(yè)高景氣有望延續(xù)。
　　建議關(guān)注：
　　軍貿(mào)領(lǐng)域：中航沈飛、航天南湖、國(guó)?？萍?、航天彩虹、中航成飛；
　　商業(yè)航天+低空+深?？萍迹褐袊?guó)衛(wèi)星、航天電子、四川九洲、中科海訊；
　　彈產(chǎn)業(yè)鏈：菲利華、理工導(dǎo)航、長(zhǎng)盈通、航天電器；
　　兩機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈：航發(fā)動(dòng)力、華秦科技、航宇科技、鋼研高納；
　　智能化&信息化：復(fù)旦微電、紫光國(guó)微、晶品特裝、智明達(dá)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：裝備訂單落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、軍品價(jià)格持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)