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2025年對具有高AI業(yè)務占比的光模塊供應商而言是表現(xiàn)突出的一年，主要廠商實現(xiàn)了顯著的營收增長和利潤率擴張。我們預計，在AI基礎設施投資周期未見減弱以及產品結構持續(xù)向更高價值解決方案升級的驅動下，這一優(yōu)異表現(xiàn)有望延續(xù)至2026年及以后。我們重申該行業(yè)為我們的首選板塊之一，并維持對中際旭創(chuàng)（300308 CH，買入，目標價：591.00元人民幣）的“買入”評級。公司是全球光模塊龍頭（2024年市占第一），預期將會持續(xù)受益于海外AI資本開支的擴張，以及1.6T光模塊需求的提升。
　　AI基礎設施資本開支仍是強勁的推動力。美國四大云廠商（谷歌、微軟、Meta、亞馬遜）在2024年的資本開支達2300億美元（同比增長55%），并在2025年前三季度進一步投入2590億美元（同比增長65%）。據(jù)彭博一致預期，2025年資本開支預計為3670億美元（同比增長59%），而2026年資本開支增速將同比增長35%至4950億美元。幾大云廠商均重申了積極的投資計劃。雖然當前彭博一致預期對2027年資本開支增速的預估相對溫和（同比增長14%），但我們認為這一數(shù)字存在上修空間（彭博一致預期在1月份對2025年資本開支增長的預估為33%，而11月已上調至59%）。AI基礎設施的建設需求正快速擴展至其他云服務商、國家主權和企業(yè)客戶。英偉達超5000億美元的收入可見度則進一步提振了我們對本輪超級周期的信心。
　　光模塊龍頭廠商借助AI熱潮實現(xiàn)業(yè)績的強勁增長。Coherent（COHRUS，未評級）、中際旭創(chuàng)與新易盛（300502 CH，未評級）的營收均實現(xiàn)大幅增長（2024年收入增速分別為15%/120%/175%，2025年前三季度分別為19%/44%/221%）。同時，毛利率受AI網(wǎng)絡部署向800G/1.6T光模塊升級的驅動，同步實現(xiàn)提升（2024年三季度至2025年三季度分別提升2.5/9.2/5.4個百分點）。展望2026年，我們預計在出貨量增長、產品結構優(yōu)化及1.6T產品帶來價格提升的共同推動下，行業(yè)龍頭有望延續(xù)在今年的強勢表現(xiàn)。
　　供應鏈持續(xù)緊張，關鍵元器件如EML芯片的供需矛盾尤為突出（Lumentum（LITEUS，未評級）表示需求“遠超供給”）。當前EML行業(yè)正積極擴產（如Lumentum計劃將產能提升40%）。同時，不依賴EML芯片的硅光技術正加速滲透，有助于緩解EML芯片的供應瓶頸。我們預測，到2026年，硅光份額將超過50%（據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，2018年和2024年該比例分別為10%和33%）。我們預估2026年全球800G與1.6T光模塊產品出貨量將分別達到4900萬與2200萬個，但仍存在數(shù)百萬單位的供需缺口（1.6T最為顯著）。從解決方案上看，我們預計到2026年，800G產品中EML與硅光方案占比為5:5，而1.6T產品中這一比例有望達到3:7。