>> 中泰證券-12月金股報(bào)告：市場(chǎng)勝率波動(dòng)而非扭轉(zhuǎn)，震蕩期需關(guān)注賠率空間-251127
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐馳,王永健 |
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結(jié)論：市場(chǎng)勝率波動(dòng)而非扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)指數(shù)維持震蕩。
11月：指數(shù)整體震蕩下行，節(jié)奏上先揚(yáng)后抑。截至11月26日，上證指數(shù)錄得2.29%跌幅，滬深300錄得2.65%跌幅，創(chuàng)業(yè)板指錄得4.48%跌幅，科創(chuàng)50錄得7.10%跌幅。節(jié)奏上，滬指11月上旬沖高，11月14日短暫站上4034.08點(diǎn)，隨后進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。全市賺錢(qián)效應(yīng)減弱，波動(dòng)同步收斂，本月全A日均成交額縮量2210億元，上漲成分股日均占比自上月的49.50%降至45.28%，日均波動(dòng)率自上月的1.26%降至1.08%。
市場(chǎng)調(diào)整源于海外因素導(dǎo)致的勝率波動(dòng)
?。?）本月市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境未發(fā)生實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)。當(dāng)前兩融余額2.46萬(wàn)億元，位于近3年97.5%分位，兩融交易占比為10.29%，位于近3年87.3%分位，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕。
?。?）市場(chǎng)下跌反映勝率邏輯的階段性波動(dòng)。4月以來(lái)，A股的上漲在勝率端有兩條主線，一是海外流動(dòng)性寬松預(yù)期與科技景氣擴(kuò)散；二是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、出口等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性下降。從走勢(shì)上來(lái)看，4月以來(lái)A股和海外股市的相關(guān)性較強(qiáng)，這在此前并不明顯，進(jìn)一步反映A股受益于海外寬松和科技景氣映射。11月的調(diào)整主因聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏可能低于預(yù)期，以及AI的債務(wù)驅(qū)動(dòng)擔(dān)憂。
?。?）急跌的調(diào)整形態(tài)也說(shuō)明市場(chǎng)節(jié)奏由勝率主導(dǎo)，而非賠率空間限制。盡管我們此前指出"結(jié)構(gòu)牛"情形下，A股的一些賠率指標(biāo)處于區(qū)間上沿，空間有限。不過(guò)賠率主要制約指數(shù)上行高度，可能導(dǎo)致市場(chǎng)“漲不動(dòng)”或者小幅震蕩，“急跌”更多反映是勝率端的邏輯出現(xiàn)了波動(dòng)。
科技延續(xù)調(diào)整，紅利與周期短期內(nèi)占優(yōu)
?。?）科技延續(xù)調(diào)整主要源于預(yù)期波動(dòng)。一方面，AI產(chǎn)業(yè)鏈全線乃至整個(gè)科技板塊估值結(jié)構(gòu)性偏高，賠率空間尚未大幅釋放，邊際放大了海外“AI債務(wù)驅(qū)動(dòng)”爭(zhēng)論的影響，市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)預(yù)期有所分化。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的預(yù)期出現(xiàn)較大波動(dòng)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)risk-on的環(huán)境有所收斂，資金存在一定的獲利了結(jié)需求。
（2）紅利與周期風(fēng)格主要受益于防御需求和物價(jià)回溫。一方面，國(guó)內(nèi)通脹有一定程度回溫：10月CPI同比上漲0.2%，為四個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)正；PPI同比下降-2.1%，降幅已連續(xù)三個(gè)月收斂。風(fēng)偏短期轉(zhuǎn)弱，資金有防御需求：11月萬(wàn)得全A相對(duì)10年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較10月有所上升，11月處于過(guò)去三年13.4%的分位數(shù)，10月為5.1%分位數(shù)，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。
往后看，勝率邏輯沒(méi)有轉(zhuǎn)向，賠率制約依然存在，預(yù)計(jì)指數(shù)維持震蕩。
?。?）勝率邏輯并未轉(zhuǎn)向：聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏低于預(yù)期但方向未變，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上需要進(jìn)一步降息，11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為51點(diǎn)，較上月降低2個(gè)點(diǎn)，而紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)未來(lái)12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率最新數(shù)據(jù)仍處于近10年的78.3%分位；雖然AI下游需求仍待挖掘，但與2000年科網(wǎng)泡沫相比，海外科技股的估值目前沒(méi)有明顯泡沫化；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近期偏弱但風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)依然平穩(wěn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)底部比較夯實(shí)。
?。?）賠率制約依然存在：“結(jié)構(gòu)?！鼻樾蜗碌馁r率空間依然會(huì)制約指數(shù)上限，當(dāng)前全A的PE中位數(shù)仍處于近3年84%分位，PB中位數(shù)處于近3年85.5%分位。
配置策略：科技輪動(dòng)/全球定價(jià)資源品/外需制造業(yè)。（1）我們延續(xù)上一期金股報(bào)告中的判斷，仍然認(rèn)為市場(chǎng)沒(méi)有大級(jí)別風(fēng)格切換的條件；經(jīng)過(guò)10月以來(lái)的調(diào)整，A股科技風(fēng)格整體擁擠度進(jìn)一步改善，AI債務(wù)驅(qū)動(dòng)擔(dān)憂的影響下，可以關(guān)注科技內(nèi)部低擁擠度的賽道（恒科/游戲/傳媒/計(jì)算機(jī)）。（2）海外降息和財(cái)政擴(kuò)張的背景下，關(guān)注全球定價(jià)資源品，主要是黃金和銅。（3）左側(cè)關(guān)注受益于海外信用周期重啟的外需制造業(yè)。
12月金股組合：港股通紅利低波ETF（策略）、創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF（策略）、華銳精密（先進(jìn)產(chǎn)業(yè)）、冠盛股份（先進(jìn)產(chǎn)業(yè)）、首旅酒店（商社）、錦江酒店（商社）、上海沿浦（汽車(chē)）、美湖股份（汽車(chē)）、中國(guó)東航（交運(yùn)）、兆易創(chuàng)新（電子）、華魯恒升（化工）、三生制藥（醫(yī)藥）、波司登（輕紡）、愷英網(wǎng)絡(luò)（傳媒）、榮信文化（傳媒）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，政策力度不及預(yù)期
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