>> 浙商證券-債券市場專題研究：萬科展期，從“預(yù)期”走向“現(xiàn)實”-251127
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,楊語涵 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
萬科債券展期，標志著市場對其流動性擔憂從“預(yù)期”走向“現(xiàn)實”，是行業(yè)標志性事件和系統(tǒng)性重定價的開端?！罢蛊凇辈坏扔凇斑`約”，但其傳遞的市場信號意義重大，引導市場參與者遵循市場化原則，直面現(xiàn)金流與資產(chǎn)的本質(zhì)。
事件：萬科展期
2025年11月26日晚，萬科正式公告?zhèn)蛊凇?2萬科MTN004為萬科最近一期即將到期的債券（2025年12月15日到期），根據(jù)公告：為穩(wěn)妥推進本期債券本息兌付工作，特召開持有人會議對本期債券展期相關(guān)事項進行審議。
如何理解：從預(yù)期到現(xiàn)實，展期是壓力的最終確認
萬科展期是內(nèi)部經(jīng)營挑戰(zhàn)、外部支持限度與市場情緒共振的結(jié)果。
1、根本的驅(qū)動因素：經(jīng)營面的持續(xù)“失血”
市場預(yù)期的根源在于萬科基本面的下滑。萬科2025年前三季度營業(yè)總收入1,613.88億元，同比下降26.61%；歸母凈利潤為-282.37億元，虧損增加72.19%。國內(nèi)房地產(chǎn)市場疲軟導致的銷售回款下降持續(xù)對現(xiàn)金流造成壓力，公司營收凈利持續(xù)大幅下滑，現(xiàn)金流承壓，虧損背后是開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率持續(xù)走低、資產(chǎn)減值大幅計提的多重壓力，依賴自身造血能力應(yīng)對到期債務(wù)的難度較大。
2、支持邊界收窄：持續(xù)輸血預(yù)期轉(zhuǎn)向
今年以來，大股東深鐵集團向萬科提供了多重支持，“高頻率、針對性、低利率”三個特點給市場帶來持續(xù)救助預(yù)期，但近期從深鐵集團對萬科的支持方式從信用借款轉(zhuǎn)向抵質(zhì)押擔保借款的轉(zhuǎn)向，反映出深鐵集團支持或從“無限兜底預(yù)期”轉(zhuǎn)向有額度、有期限、有條件的金融安排。
3、波動放大器：脆弱的市場信心自我強化
在流動性壓力本已緊張的情況下，任何負面消息都易引發(fā)恐慌性拋售。萬科多只債券價格于2025年11月26日出現(xiàn)下跌并觸發(fā)盤中臨停，債券價格急速下跌意味著市場轉(zhuǎn)向按“高概率違約”進行定價，這種價格信號形成“下跌-拋售-進一步下跌”的流動性踩踏循環(huán)，11月27日相同局面繼續(xù)演繹，盤中多只債券觸發(fā)臨停。
對深鐵集團的潛在影響
受萬科風波拖累，深鐵集團部分債券也出現(xiàn)了波動?！?5深圳地鐵MTN004A”11月27日估價收益率2.03%，較11月19日估值1.97%上行6bp。盡管波動幅度遠小于萬科債券，但也表明了市場正在重新評估深鐵集團因關(guān)聯(lián)方風險而可能受到的牽連。深圳地鐵對萬科的投入主要在于早期股權(quán)收購款與近年借款資金支持，截至2025年11月，該兩項金額逾950億元，占深圳地鐵凈資產(chǎn)比例超過30%。
總結(jié)
萬科尋求展期是行業(yè)標志性事件和系統(tǒng)性重定價的開端?！罢蛊凇辈坏扔凇斑`約”，但其傳遞的市場信號意義重大。萬科雖是“國企”背景的地產(chǎn)債龍頭，但身處行業(yè)下行周期，依然需要直面現(xiàn)金流與資產(chǎn)的本質(zhì)，遵循市場化原則，面臨真實的重新定價。從長遠看，有助于市場出清和加速行業(yè)底部確立，引導資本從“信仰驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“風險收益驅(qū)動”。其他地產(chǎn)尾部風險值得進一步關(guān)注，其債券價格的波動不再是簡單的流動性折價，而是對其真實償債能力與資產(chǎn)質(zhì)量的重新定價。
風險提示
宏觀環(huán)境與政策不確定性風險，信息滯后與不對稱風險，市場情緒與流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計不完整及存在偏差。
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