>> 浙商證券-流動性與同業(yè)存單跟蹤：從核心超儲偏低的視角理解資金面和分層利差-251116
| 上傳日期： |
2025/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
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核心觀點(diǎn)
在核心超儲偏低的情形下，大額政府債凈繳款、北交所打新凍結(jié)資金等擾動性因素均會使得資金面收斂、回購利率抬升，但當(dāng)前貨幣基金等非銀融出力量較強(qiáng)，使得資金分層利差較低，對同業(yè)存單定價(jià)較為友好，但1年期存單投資或仍需考慮性價(jià)比問題。
如何看待收斂的資金面
近期央行披露2025年9月末官方超儲率為1.40%，低于2024年9月末
1.80%，亦低于我們測算的1.59%。超儲是銀行間流動性的源頭，剔除央行逆回購余額后的核心超儲是日常資金平穩(wěn)的關(guān)鍵，按9月末官方超儲率（1.4%）計(jì)算出來的9月末核心超儲率為0.5%，明顯低于我們前期的預(yù)計(jì)值0.64%。
當(dāng)前核心超儲偏低使得資金擾動因素對資金面的影響放大，大額政府債凈繳款、北交所打新凍結(jié)是過去一周（11月10日到11月14日）資金收斂的主要原因。過去一周政府債券凈繳款金額接近5000億元，單周凈繳款絕對金額明顯較大，同時(shí)北交所新股（股票簡稱南特科技，股票代碼920124）在11月11日和11月12日凍結(jié)資金約8700億元，僅政府債凈繳款和北交所凍結(jié)資金對狹義流動性的階段性擾動因素便在1萬億以上。
“雙十一”期間支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全額交存央行，或不是過去一周資金收斂的原因。第一，“雙十一”期間客戶備付金全額交存央行對資金面的影響體現(xiàn)在12月8日，11月10日“抽水”效應(yīng)是反映10月份網(wǎng)購備付金的影響。根據(jù)《中國人民銀行辦公廳關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2018〕114號），支付機(jī)構(gòu)客戶備付金在2019年1月份后全額交存央行，交存時(shí)間為每月第二個(gè)星期一（遇節(jié)假日順延），交存基數(shù)為上一個(gè)月客戶備付金日均余額。第二，支付機(jī)構(gòu)客戶備付金交存央行，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債科目“央行對非金融機(jī)構(gòu)的存款”，10月份該科目環(huán)比增加額僅約83億元，而且過去幾年11月份、12月份該科目的環(huán)比增加額均在2000億元以內(nèi)，支付機(jī)構(gòu)客戶備付金交存央行對資金面的擾動影響已經(jīng)較低。
季節(jié)性因素對資金面的擾動加大，但趨勢性因素對資金面依然利多。具體可看11月2日我們發(fā)布的《11月狹義流動性延續(xù)偏松的兩個(gè)理由》，即信貸投放緩慢和央行呵護(hù)態(tài)度積極。
如何看待壓縮的資金分層利差
一般來說，資金面收斂會伴隨分層利差走闊，但當(dāng)前持續(xù)壓縮的資金分層利差顯示非銀機(jī)構(gòu)的資金融出能力極強(qiáng)。對于貨幣基金而言，由于資產(chǎn)久期天然較短，因此逆回購也可視為貨幣基金的關(guān)鍵資產(chǎn)。當(dāng)回購利率大幅上行后，貨幣基金在回購市場的供給能力也變強(qiáng)。本次資金收斂從11月6日開始，11月14日大行凈融出余額較11月6日下降約1萬億，但貨幣基金凈融出余額同期卻上升了約7000億元。2024年以來，打擊商業(yè)銀行“手工補(bǔ)息”和限制非銀同業(yè)活期存款利率等，使得商業(yè)銀行存款“搬家”至非銀機(jī)構(gòu)，使得傳統(tǒng)的融出主力商業(yè)銀行融出力量下降、以貨幣基金為代表的非銀機(jī)構(gòu)融出力量上升。商業(yè)銀行融出定價(jià)DR007，非銀機(jī)構(gòu)融出定價(jià)R007，因此資金分層利差持續(xù)壓縮。
持續(xù)壓縮的資金分層利差，對同業(yè)存單定價(jià)較為友好，但1年期存單投資或仍需考慮性價(jià)比問題。以貨幣基金和銀行理財(cái)現(xiàn)管為核心的廣義基金是同業(yè)存單主要投資者，R007是廣義基金的實(shí)際融入成本，持續(xù)壓縮的分層利差使得廣義基金杠桿成本可控制在1.50%左右，因此1.65%附近的1年期同業(yè)存單仍有相對吸引力。但是如果后續(xù)資金超預(yù)期收斂，R007伴隨DR007繼續(xù)上行，或使得當(dāng)前1年期同業(yè)存單的利差保護(hù)相對不足。同時(shí)，“1Y-6M”的存單期限利差也基本持平，1Y期存單的投資性價(jià)比仍需考量。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策超預(yù)期變動；海外主要央行貨幣政策變更后對國內(nèi)市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)；狹義流動性向廣義流動性加速傳導(dǎo)。
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