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公司二十余載發(fā)展歷程中始終貫穿著對趨勢的敏銳捕捉與深度適配。1）對公司簡單復盤：2012-2016年期間公司營收CAGR為16.7%，通過自主制造和商超錨定精準抓住商超紅利。2017-2020年營收CAGR為37.5%，通過店中島最大化利用商超勢能，強化品牌傳播；品類上緊跟健康趨勢推出烘焙產品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速轉型，啟動“多品牌、多品類、全渠道、全產業(yè)鏈、全球化”中長期戰(zhàn)略。2）從表現形式來看，公司的渠道與品類的迭代以消費趨勢為導向，但在保持靈活調整的同時，完善了人才組織、供應鏈升級等基礎建設。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就銜接了具備增長潛力的零食量販和抖音渠道。能夠抓住這兩個渠道的紅利，離不開供應鏈系統(tǒng)升級為性價比策略提供硬支撐。此外電商的優(yōu)異成績既得益于生產端多SKU+極致性價比的支持，也離不開公司的高效組織效率和吸納人才的能力。
　　往平臺型零食企業(yè)跨越，大單品戰(zhàn)略首戰(zhàn)報捷。公司的渠道、供應鏈、組織管理、品類矩陣等維度在國內企業(yè)中已具備綜合領先優(yōu)勢。1）具體來看：①渠道布局較為均衡，憑借“大魔王”完善相對薄弱的流通渠道，補全渠道最后一塊短板。②是國內休閑零食行業(yè)完成生產效率系統(tǒng)性升級的企業(yè)之一，在核心品類原料端堅持“向上游多走一步”。③品牌打法日漸成熟，基于品牌定位進行精準的營銷分工，比如大魔王聚焦在傳統(tǒng)風味、蛋皇聚焦于健康，形成多品類協(xié)同的品牌生態(tài)。④組織能力上公司多次提及深度學習美的，核心是“讓組織服務于業(yè)務”；其供應鏈與成本管控的成長路徑和美的也有較高的相似性。2）成長抓手過渡到品類和大單品。因單品的天花板有限，在零食賽道去實現多品類戰(zhàn)略是做大企業(yè)的必然的選擇。公司成立了辣味、甜味、健康三個品類事業(yè)部，在管理上增加靈活度，在選品上側重成長空間更大、競爭格局友好的賽道（比如辣味），在創(chuàng)新上的思路是超級食材+口味創(chuàng)新?！按竽酢钡某晒κ瞧奉悜?zhàn)略的里程碑，同時具備可復制性。
　　對比海外：并購經驗值得借鑒，本土風味仍待整合。國外零食巨頭的并購之路有寶貴的借鑒經驗：一是始終圍繞核心品類、避免資源分散，二是全球化供應鏈的協(xié)同效率，三是本土化適配，四是保持創(chuàng)新。但國內的整合難度更高，中式零食口味更為分散，當前階段也缺乏優(yōu)秀標的。因此現階段國內頭部品牌拓寬品類矩陣仍需親力親為，但優(yōu)勢是對中式食材、節(jié)慶場景的理解更深刻，渠道打法更靈活，也是彎道超車的機遇。
　　盈利預測與投資評級：公司綜合實力優(yōu)秀，尤其全渠道布局能力較為突出，其次企業(yè)文化實干積極，組織架構、激勵機制完善；近幾年在產品創(chuàng)新、供應鏈升級、品牌心智塑造上起勢較快。綜合來看，我們認為公司具備能力成為平臺型零食企業(yè)。我們基本維持此前盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.2/10.1/12.2億元，同比+28%/+23%/+21%；對應PE分別為24/19/16X；維持“買入”評級。
　　風險提示：食品安全問題、原材料價格波動、居民消費力復蘇不及預期。