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火電電最由降轉(zhuǎn)增，用電量增速加快。10月規(guī)上工業(yè)發(fā)電量8002億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.9%，增速比9月份加快6.4pct。10月規(guī)上火電、水電、核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電量同比分別+7.3%6/+28.2%/-4.2%/-11.9%/-5.9%，增速較9月變化分別為+12.7pct/-3.7pct/+2.6pct-4.3pct/-15.2pct。10月全社會(huì)用電量8572億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.4%，增速較9月加快5.9pct;其中一產(chǎn)/二產(chǎn)/三產(chǎn)/居民生活用電量分別為120/5688/1609/1155億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng)13.2%/6.2%/17.1%/23.9% ,較9月增速變化分別+5.9pct/+0.5pct/+10.8pct/+26.5pct。其中，10月三產(chǎn)用電量高增長(zhǎng)主要是由于消費(fèi)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)兩大引擎拉動(dòng)；10月居民生活用電量高增長(zhǎng)主要是由于“北冷南暖”的天氣特征，特別是江南、華南北部地區(qū)的“秋老虎”現(xiàn)象，使得多地制冷用電需求超預(yù)期增長(zhǎng)。
　　多地機(jī)制電價(jià)競(jìng)價(jià)結(jié)果發(fā)布，區(qū)域分化較為明顯。11月以來(lái)，我們統(tǒng)計(jì)青海、安徽、上海、黑龍江、天津、甘肅（第二次）陸續(xù)發(fā)布新能源增量項(xiàng)目競(jìng)價(jià)結(jié)果?？偨Y(jié)而言，不論是機(jī)制電量比例還是機(jī)制電價(jià)，均呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域差異，其中安徽、上海、天津等華東、華北區(qū)域省份保障力度較強(qiáng)，機(jī)制電量比例在639%-90%，機(jī)制電價(jià)貼近燃煤基準(zhǔn)價(jià)/競(jìng)價(jià)區(qū)間上限;青海、黑龍江、甘肅等西北、東北區(qū)域省份保障力度較弱，機(jī)制電量比例在15%6-85%，機(jī)制電價(jià)較燃煤基準(zhǔn)價(jià)折價(jià)23%-39%;基于此，我們判斷未來(lái)新能源的發(fā)展或呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化特征,建議把握具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商。
　　投資建議:分板塊來(lái)看:1)火電:9月中旬以來(lái)市場(chǎng)煤價(jià)重新開(kāi)始反彈，以秦皇島港動(dòng)力末煤（Q5500，山西產(chǎn)）平倉(cāng)價(jià)為例，最高達(dá)到834元/噸，但l1月25日開(kāi)始有小幅回落，11月28日降至816元/噸?？继撘粋€(gè)月庫(kù)存，我們測(cè)算25Q4市場(chǎng)煤均價(jià)為750元/噸，同比下降12%或98元/噸，降幅較25Q3明顯收窄，或?qū)痣?5Q4盈利能力產(chǎn)生一定擾動(dòng)。展望2026年，市場(chǎng)當(dāng)下核心關(guān)注點(diǎn)為26年長(zhǎng)協(xié)電價(jià)的談判，我們認(rèn)為一方面，當(dāng)前相對(duì)較高的煤價(jià)有望增加發(fā)電企業(yè)的談判籌碼，對(duì)26年長(zhǎng)協(xié)電價(jià)形成一定支撐;另一方面，考慮2026年容量電價(jià)將有所提升，預(yù)計(jì)綜合電價(jià)的降幅或相對(duì)可控，且結(jié)構(gòu)上仍然看好供需格局、競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的北方區(qū)域。個(gè)股建議關(guān)注國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際、大唐發(fā)電等。2)水電:發(fā)電量自9月開(kāi)始顯著改善，10月發(fā)電量增速雖環(huán)比有所放緩，但仍處于較高水平。截至11月28日，我們觀(guān)測(cè)到長(zhǎng)江-三峽、雅若江-二灘、雅若江-錦屏一級(jí)電站水位分位數(shù)分別為95%、979%、97%，去年同期分別為77%、99%、93%，整體蓄水情況良好，水電未來(lái)1-2個(gè)季度業(yè)績(jī)具備支撐。與此同時(shí)，我們測(cè)算代表性水電企業(yè)25E股息率與十年期國(guó)債收益率的利差仍處于2020年以來(lái)較高分位數(shù)水平，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)配置價(jià)值凸顯。個(gè)股建議關(guān)注長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電等。3)核電:短期來(lái)看，盈利受市場(chǎng)化電價(jià)擾動(dòng)，但廣東2026年已取消核電變動(dòng)成本補(bǔ)償機(jī)制，我們預(yù)計(jì)廣東2026年核電市場(chǎng)化電價(jià)或存提升機(jī)會(huì);而長(zhǎng)期來(lái)看，核電企業(yè)裝機(jī)成長(zhǎng)空間均十分廣闊。個(gè)股建議關(guān)注中國(guó)廣核、中國(guó)核電等。4)新能源發(fā)電:政策全面發(fā)力下，新能源當(dāng)前所面臨的電價(jià)、消納、補(bǔ)貼問(wèn)題有望逐步得到緩解，建議把握136號(hào)文下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注具備盈利優(yōu)勢(shì)的風(fēng)電、以及具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商。個(gè)股建議關(guān)注龍?jiān)措娏Α⑷龒{能源等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn);煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);自然資源條件大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。