>> 華西證券-2026年投資展望系列之二：2026銀行二永債，交易為主下沉為輔-251204
| 上傳日期： |
2025/12/4 |
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1784KB |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姜丹,錢青靜 |
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投資要點(diǎn):
2025年，機(jī)構(gòu)行為有何變化？
銀行二永債成交更加活躍。一方面，2025年二永債日均成交筆數(shù)較去年明顯增加；另一方面，二永債成交筆數(shù)占所有信用債的比重也有所提升，從2024年的31%升至39%。
主要非銀機(jī)構(gòu)加大二永債配置。2025年基金、理財(cái)、保險(xiǎn)及其他資管產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)分別凈買入3258、3865、432、4338億元其他類債券（主要是銀行二永債），其中基金、理財(cái)、保險(xiǎn)日均凈買入規(guī)模相比2024年有所抬升，其他資管產(chǎn)品同比減少?；鸾灰仔枨笸?，并且反應(yīng)更為迅速，當(dāng)債市情緒回暖時(shí)，基金會(huì)短時(shí)間大規(guī)模買入推動(dòng)利差迅速收窄。理財(cái)下半年配置力度加大，1-5月月均凈買入290億元，6-10月凈買入451億元。保險(xiǎn)配置需求回升，在4-5年大行二永債成交收益率達(dá)到2%以上時(shí)增持。
2026年，銀行二永債供需怎么看？
需求端或承壓，但更多是結(jié)構(gòu)性影響。首先，基金銷售費(fèi)用新規(guī)之下，短債、中短債基金或面臨贖回壓力，二永債仍有拋壓。目前市場(chǎng)對(duì)此已有一定的定價(jià)，一方面三季度短債、中短債基金持券規(guī)模降幅較大，二永債占比也下降。另一方面，7-9月二永債相比普信債超跌，但10月修復(fù)階段并未完全消化超調(diào)的部分。結(jié)合市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，可能更多是結(jié)構(gòu)性影響，中長(zhǎng)久期交易品種拋壓更大，估值波動(dòng)加大。因?yàn)榛饘?duì)中長(zhǎng)久期二永債持有量較大，且這部分主要是用以交易增厚收益，買入行為對(duì)市場(chǎng)環(huán)境更為敏感，如果面臨贖回，這些流動(dòng)性好的交易品種或被率先拋售。
其次，理財(cái)今年在進(jìn)行平滑凈值手段整改，二永債倉(cāng)位已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2022年以來(lái)理財(cái)前十大持倉(cāng)中二永債占比從6%左右降至3%左右。不過(guò)，存款利率持續(xù)下行，疊加監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息，存款搬家效應(yīng)顯現(xiàn)，部分資金正流向理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，能在一定程度上對(duì)沖部分需求下滑，這可能也是理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其他類債券需求不弱的原因。
最后，2026年，保險(xiǎn)I9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將全面落地，或一定程度上抑制二永債需求，主要影響長(zhǎng)久期品種。但實(shí)際來(lái)看，保險(xiǎn)配置二永債更多還是出于收益率的考慮，當(dāng)二永債絕對(duì)收益率或利差跌到高位時(shí)，仍傾向于買入，比如今年下半年保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)凈買入二永債。
凈供給或維持低位，中小行可能繼續(xù)發(fā)力。國(guó)有行資本充足率高位運(yùn)行，且2025年注資剛落地，補(bǔ)充資本的需求不大。但今年以來(lái)，股份行和城農(nóng)商行資本充足率均整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，如果明年利率維持低位，債市環(huán)境相對(duì)友好，中小行可能繼續(xù)發(fā)力增加供給。
2026年，交易為主、下沉為輔
2025年，二永債利差“上有頂、下有底”的特性依然存在，但有一些變化。3年利差中樞小幅下行，波動(dòng)幅度壓縮，“底點(diǎn)”觸碰前低，而“頂點(diǎn)”未達(dá)前高。5年利差中樞同樣小幅下行，波動(dòng)范圍也收窄，但體現(xiàn)為“頂點(diǎn)”到達(dá)前高、“底點(diǎn)”上移。10年“頂點(diǎn)”和“底點(diǎn)”均上移，利差中樞上行。
這背后的差異或是由于銀行理財(cái)在平滑凈值手段整改的背景之下，對(duì)高波動(dòng)的長(zhǎng)久期二永債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致其利差中樞抬升。與此同時(shí)，保險(xiǎn)作為5年、10年長(zhǎng)久期二永債的重要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，2024年二季度以來(lái)需求環(huán)比衰減，“托底”作用有所弱化，利差“底點(diǎn)”上移。
2026年，理財(cái)全面凈值化、保險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)久期二永債需求弱化的情形并未發(fā)生改變，這一現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)，疊加10年二永債流動(dòng)性也偏弱，交易風(fēng)險(xiǎn)加大。而3年、5年二永債信用利差“底點(diǎn)”和“頂點(diǎn)”有可參考的點(diǎn)位，為波段操作提供借鑒意義。具體來(lái)看，3年、5年大行二永債作為最主要的交易品種，當(dāng)信用利差走擴(kuò)到一定水平（往往參考前高），性價(jià)比凸顯，配置機(jī)構(gòu)開始入場(chǎng)承接，信用利差企穩(wěn)，且基金等交易盤也會(huì)逐漸形成“利差收窄”預(yù)期，增持二永債以博取資本利得。
不過(guò)，交易難度已然上升。一方面二永債收益率低位窄幅震蕩、信用利差波動(dòng)幅度縮小，機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行更頻繁的交易操作才能實(shí)現(xiàn)增厚收益。另一方面，二永債“放大利率波動(dòng)”的屬性同比削弱。利率震蕩格局之下，二永債更需通過(guò)精準(zhǔn)擇時(shí)增厚收益。往后看，交易節(jié)奏上，一是關(guān)注基金銷售費(fèi)用新規(guī)落地后對(duì)二永債的短期沖擊，調(diào)整之后或是機(jī)會(huì)。二是把握大行二永債信用利差走勢(shì)的季節(jié)性規(guī)律。
與此同時(shí)，2026年二永債下沉性價(jià)比或也偏低。與同期限中短票相比，2025年中短久期、低等級(jí)二永債表現(xiàn)更優(yōu)，收益率下行幅度更大，票息優(yōu)勢(shì)被削弱。1-3年AA-二級(jí)資本債、永續(xù)債與同期限AA中短票之間的相對(duì)利差分別為8-16bp、14-28bp，均位于2024年以來(lái)的中樞之下。往后看，短久期下沉二永債可能很難再有顯著的超額行情，且與普信債相比，低等級(jí)二永債絕對(duì)收益率高的債券余額較少，并不是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的下沉選擇。不過(guò)，如果部分時(shí)段低等級(jí)二永債超調(diào)，導(dǎo)致其與普信債之間的相對(duì)利差走擴(kuò)至中樞水平之上，依然可以關(guān)注其中靜態(tài)收益率較高且有超額利差的主體。
風(fēng)險(xiǎn)提示
商業(yè)銀行相關(guān)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；商業(yè)銀行發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件。
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