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前期回顧和當(dāng)下形勢(shì)判斷：會(huì)議肯定了今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)工作，表示“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)大局，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)將順利實(shí)現(xiàn)”“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，改革開(kāi)放邁出新步伐，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解取得積極進(jìn)展，民生保障更加有力，社會(huì)大局保持穩(wěn)定”，預(yù)計(jì)今年5%的GDP增速目標(biāo)完成概率較大；同時(shí)也明確了明年經(jīng)濟(jì)工作的方向，定調(diào)明年“要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤(pán)活存量”，對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上更加注重存量的優(yōu)先盤(pán)活與使用、質(zhì)量效能的提高更加看重。
　　各個(gè)方向政策如何定調(diào)？
　　發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度。本次針對(duì)宏觀政策取向要求延續(xù)去年12月以及今年7月的“更加積極”，針對(duì)貨幣和財(cái)政政策的表述，財(cái)政政策“更加積極”、貨幣政策“適度寬松”，意味著今年的宏觀政策得到認(rèn)可，明年將延續(xù)今年的整體政策方向，積極擴(kuò)張的財(cái)政政策以及適時(shí)降準(zhǔn)降息的寬貨幣持續(xù)推進(jìn)；同時(shí)，在此基礎(chǔ)上，會(huì)議針對(duì)宏觀政策額外要求“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實(shí)提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能”，強(qiáng)調(diào)存量與增量的集成效應(yīng)表述為會(huì)議首提，同時(shí)還去掉了“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)強(qiáng)調(diào)“跨周期”，說(shuō)明政策取向上明年將向消化用好用實(shí)存量?jī)A斜，更加注重宏觀政策取向的一致性提升、增強(qiáng)政策集成效應(yīng)。而相機(jī)抉擇的增量政策或更加精細(xì)化、節(jié)奏化、儲(chǔ)備化，具體的增量措施和方向或要等待即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步的表述。
　　擴(kuò)大內(nèi)需仍是首要任務(wù)，同時(shí)統(tǒng)籌好外部經(jīng)貿(mào)影響。會(huì)議仍將擴(kuò)大內(nèi)需放在宏觀政策后的首要任務(wù)位置，要求“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”，延續(xù)了去年到今年的會(huì)議及四中全會(huì)的一貫的政策方向。著力破解有效需求不足仍是重中之重，尤其在擴(kuò)大內(nèi)需后強(qiáng)調(diào)要“優(yōu)化供給”，一方面，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步培育新型消費(fèi)，補(bǔ)貼政策在深化以舊換新等基礎(chǔ)上，向服務(wù)消費(fèi)等傾斜，另一方面，反內(nèi)卷相關(guān)供給優(yōu)化有望推進(jìn)。此外，會(huì)議還增加強(qiáng)調(diào)了“更好統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”，即重點(diǎn)建設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同時(shí)，要更進(jìn)一步注重國(guó)際外圍擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，充分統(tǒng)籌和預(yù)判貿(mào)易戰(zhàn)的長(zhǎng)期擾動(dòng)。
　　繼續(xù)加大科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。本次會(huì)議延續(xù)將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型放在第二重要位置，與去年以來(lái)以及“十五五”的基調(diào)保持一致，要求“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能”，盡管未有新表述，但根據(jù)今年以來(lái)一以貫之的政策方向與大會(huì)表述，預(yù)計(jì)后續(xù)政策重點(diǎn)包括加強(qiáng)基礎(chǔ)研究與關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，開(kāi)展“人工智能+”行動(dòng)以培育未來(lái)產(chǎn)業(yè)，并規(guī)范產(chǎn)業(yè)發(fā)展秩序以避免“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等。政策預(yù)計(jì)將注重因地制宜，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與綠色化改造，同時(shí)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（如商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)）集群發(fā)展，促進(jìn)新舊動(dòng)能平穩(wěn)接續(xù)。
　　此次未提及房地產(chǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)處未提“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。首先，本次會(huì)議未延續(xù)去年12月政治局會(huì)議的表述，刪除“穩(wěn)住樓市股市”等相關(guān)表態(tài)。去年924后地產(chǎn)銷(xiāo)售需求端數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回升，盡管二季度以來(lái)再次出現(xiàn)跌幅擴(kuò)大，但幅度較緩，已較924之前地產(chǎn)大幅負(fù)增長(zhǎng)的拖累形成明顯對(duì)比，同時(shí)目前供給端房屋施工、開(kāi)工等數(shù)據(jù)也在負(fù)區(qū)間震蕩、部分月份出現(xiàn)收斂。本次大會(huì)未提及房地產(chǎn)或說(shuō)明當(dāng)前的地產(chǎn)市場(chǎng)雖然弱勢(shì)但已經(jīng)過(guò)大幅下跌區(qū)間，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，政策對(duì)舊動(dòng)能的托底力度和重視程度或邊際收斂，后續(xù)政策呵護(hù)與企業(yè)內(nèi)生恢復(fù)或共振。其次，在防風(fēng)險(xiǎn)方面，本次會(huì)議也延續(xù)提及的是“化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”，而刪除了“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的表述。通常防風(fēng)險(xiǎn)主要聚焦地產(chǎn)和地方化債，那么此次刪除“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這一重點(diǎn)表述一方面也與未提樓市呼應(yīng)，另一方面也表明今年以來(lái)超過(guò)2.8萬(wàn)億元的化債資金使用力度較強(qiáng)，是對(duì)當(dāng)前化債成果的認(rèn)可，明年作為3年6萬(wàn)億化債政策的最后一年，延續(xù)今年力度集中化解剩余地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可期。
　　債市影響幾何？會(huì)議表態(tài)積極但強(qiáng)調(diào)提質(zhì)增效、用好存量，且整體表述有限，債市反應(yīng)較弱，更多政策方向仍需關(guān)注近期將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述。本次政治局會(huì)議的表述中，整體增量有限，主要強(qiáng)調(diào)要“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”，會(huì)后債市反應(yīng)有限，十債活躍券收益率出現(xiàn)小幅回升。因此政策層面的提振仍需關(guān)注即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年經(jīng)濟(jì)更加詳細(xì)和完善的表態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，近年來(lái)12月會(huì)后5-10個(gè)交易日內(nèi)10Y國(guó)債收益率下行概率更高，歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示會(huì)后構(gòu)成中長(zhǎng)期利率持續(xù)回升的概率不大。當(dāng)前十債臨近1.85%央行短期框定上限，短期或?qū)κ畟找媛世^續(xù)上行有所約束。上周四十債一度回升至1.87%但突破上限后快速回落，關(guān)注1.85%關(guān)鍵點(diǎn)位以上的配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
　　2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)