>> 銀河證券-11月物價(jià)數(shù)據(jù)解讀：通脹還能持續(xù)回升嗎？-251210
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2025/12/10 |
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來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,呂雷 |
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11月份CPI環(huán)比微跌0.1%(前值0.2%)，同比上漲0.7%（前值0.2%) ,其中翹尾因素較上月改善約0.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看翹尾因素疊加食品拖累減弱是CPI回升主因。食品價(jià)格環(huán)比上漲0.3%（前值0.7%），過(guò)去五年環(huán)比均值為-0.4%;同比下降2.9%(前值-4.4%)，影響CPI同比下降約0.54個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%(前值-0.1%),過(guò)去五年環(huán)比均值為0.1%。核心CPI環(huán)比微跌0.1%，同比上漲1.2%。
鮮菜價(jià)格上漲仍是食品CPI的主要貢獻(xiàn)，豬肉仍是拖累項(xiàng):11月鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲7.2%，遠(yuǎn)高于過(guò)去五年的季節(jié)性水平。本輪蔬菜價(jià)格上漲的主要原因是多重氣候因素導(dǎo)致的蔬菜短期供應(yīng)不足，且南北方產(chǎn)區(qū)都受到了影響。同時(shí)11月上旬氣溫偏低，推高了生產(chǎn)及物流保鮮成本，且產(chǎn)地轉(zhuǎn)換期間供應(yīng)銜接不暢，共同推動(dòng)了蔬菜價(jià)格的顯著上漲。豬肉方面，自9月生豬產(chǎn)能座談會(huì)召開(kāi)后，養(yǎng)殖企業(yè)加快出欄節(jié)奏，市場(chǎng)供給偏多，對(duì)豬價(jià)形成下行壓力。短期內(nèi)需關(guān)注腌臘需求啟動(dòng)后對(duì)豬價(jià)的提振作用。從長(zhǎng)期來(lái)看,能繁母豬的去化從10月份已開(kāi)啟，考慮到母豬生長(zhǎng)繁育的周期，豬價(jià)在明年下半年有望開(kāi)啟上行態(tài)勢(shì)。但在明年上半年，豬價(jià)對(duì)食品CPI的拖累或?qū)⒀永m(xù)，且明年更換基期或?qū)⒎糯筮@一波動(dòng)。
非食品項(xiàng)主要受服務(wù)、能源價(jià)格拖累，衣著、金飾價(jià)格提供支撐:11月非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%（前值-0.1%），其中服務(wù)價(jià)格環(huán)比下跌0.4%（前值0.2%）。旅游價(jià)格受到節(jié)后出行需求季節(jié)性回落影響較大。消費(fèi)品價(jià)格方面,受到國(guó)補(bǔ)在三季度的補(bǔ)貼資金出現(xiàn)遲滯影響,家用器具、通信工具價(jià)格環(huán)比分別下跌1.0%、0.8%，跌幅較10月均有所擴(kuò)大，但受冬裝換季上新影響衣著價(jià)格環(huán)比上漲0.7%。其他用品和服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲1.2%，其中受?chē)?guó)際金價(jià)上漲影響國(guó)內(nèi)金飾品價(jià)格上漲7.3%，根據(jù)我們的測(cè)算，金飾品價(jià)格在其他用品和服務(wù)中的權(quán)重約為15%，因此本月該分項(xiàng)的上漲主要由金飾價(jià)格貢獻(xiàn)。
擴(kuò)內(nèi)需政策和金飾品價(jià)格是核心CPI同比穩(wěn)步回升的關(guān)鍵，但部分價(jià)格已出現(xiàn)回落:11月份核心CPI同比上漲1.2%，與上月持平。一方面，今年以來(lái)金飾價(jià)格已上漲至58.4%，對(duì)核心CPI貢獻(xiàn)較大。另一方面，在擴(kuò)內(nèi)需政策的拉動(dòng)下價(jià)格漲幅較明顯，服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)更好。服務(wù)價(jià)格方面，飛機(jī)票、家政服務(wù)和在外餐飲價(jià)格同比分別上漲7.0%、2.4%和1.2%。消費(fèi)品方面，家用器具和服裝價(jià)格分別上漲4.9%和2.0%。但部分耐用消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)回落,其中通信工具同比下跌0.7%,燃油小汽車(chē)和新能源小汽車(chē)價(jià)格分別下降2.5%和2.4%，顯示出在內(nèi)生動(dòng)能偏弱的背景下，部分耐用消費(fèi)品因需求前置導(dǎo)致價(jià)格呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。
工業(yè)品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性特征延續(xù):11月PPI環(huán)比上漲0.1%（前值0.1%) ,同比增速-2.2%(前值-2.1%)。當(dāng)前PPI的結(jié)構(gòu)特征比較明顯，一方面反內(nèi)卷政策對(duì)部分行業(yè)價(jià)格具有一定提振作用，但主要集中在上游采礦業(yè)和光伏等行業(yè)。同時(shí)受到國(guó)際有色金屬價(jià)格上行、國(guó)際油價(jià)下行的影響有色金屬和石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格走勢(shì)分化。這反映了內(nèi)生動(dòng)能偏弱的背景下PPI持續(xù)回升面臨的一定壓力。11月PMI為49.2%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平有所改善，但距離景氣擴(kuò)張區(qū)間仍有距離。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，11月份工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)漲跌互現(xiàn)，上游高爐開(kāi)工率、鐵水日均產(chǎn)量同比小幅上行，但水泥發(fā)運(yùn)率、螺紋鋼開(kāi)工率、汽車(chē)輪胎開(kāi)工率小幅走弱。
后續(xù)物價(jià)展望:9月以來(lái)，CPI持續(xù)回升主要依賴(lài)以下三個(gè)方面，一是菜價(jià)上升導(dǎo)致的食品項(xiàng)拖累減弱，二是擴(kuò)內(nèi)需政策下部分消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格的回升，三是國(guó)際金價(jià)帶動(dòng)的金飾價(jià)格上行。展望后市，CPI回升需關(guān)注以下兩個(gè)方面:一是隨著南方本地菜逐步上市、北方設(shè)施蔬菜供應(yīng)增加，市場(chǎng)供需緊張局面有望局部緩解,因此后續(xù)的蔬菜價(jià)格漲幅可能不及11月,考慮到豬肉對(duì)CPI的拖累仍在延續(xù)，鮮果價(jià)格增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，食品CPI的拖累可能略有放大。二是擴(kuò)內(nèi)需政策下部分消費(fèi)品需求前置導(dǎo)致價(jià)格呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)，或需進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)補(bǔ)使用范圍，并強(qiáng)化服務(wù)消費(fèi)相關(guān)政策，才能更持續(xù)地帶動(dòng)消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格回升。考慮到“十五五”規(guī)劃將“擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給”列為擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的關(guān)鍵支撐，因此我們對(duì)后續(xù)CPI的回升持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的預(yù)期。
PPI方面，當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格的結(jié)構(gòu)特征較為突出，一方面，反內(nèi)卷政策對(duì)部分上游原材料行業(yè)形成支撐;另一方面，貴金屬、銅、鋁等部分大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，也帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)價(jià)格的同步上行?？紤]到房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在調(diào)整，地方土地收入低于預(yù)期導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期，因此預(yù)計(jì)PPI的結(jié)構(gòu)特征仍將延續(xù)。展望后市，PPI回升需關(guān)注以下兩個(gè)方面:一是“反內(nèi)卷”的政策效果，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序持續(xù)優(yōu)化帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)價(jià)格降幅收窄，但持續(xù)改善效果仍有待觀察。從工業(yè)品的價(jià)格來(lái)看，部分上游采掘價(jià)格漲幅相對(duì)明顯，部分中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品仍在邊際走弱。二是微觀經(jīng)濟(jì)主體動(dòng)能不足，企業(yè)投資及居民消費(fèi)意愿偏弱，后續(xù)仍需觀察增量政策對(duì)預(yù)期和信心的修復(fù)力度。
風(fēng)險(xiǎn)提示:政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)者信心恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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