>> 東海證券-國內(nèi)觀察：2025年11月通脹數(shù)據(jù)，通脹雖有分化，不改積極趨勢(shì)-251210
| 上傳日期： |
2025/12/10 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉思佳,李嘉豪 |
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事件：2025年12月10日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月通脹數(shù)據(jù)。11月，CPI當(dāng)月同比0.7%，前值0.2%；環(huán)比-0.1%，前值0.2%。PPI當(dāng)月同比-2.2%，前值-2.1%；環(huán)比0.1%，前值0.1%。
核心觀點(diǎn)：11月CPI與PPI表現(xiàn)雖然分化，但整體來看仍然偏積極。CPI同比繼續(xù)上行，食品中鮮菜、消費(fèi)品中金飾品均有較大貢獻(xiàn)，同時(shí)CPI本身也受到了翹尾因素抬升的影響。豬價(jià)雖然仍然拖累，但能繁母豬存欄開始環(huán)比加速下降，若能持續(xù)，明年下半年或能看到豬價(jià)的周期拐點(diǎn)。PPI同比降幅雖然小幅擴(kuò)大，但環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月正增長，煤炭、有色表現(xiàn)較好，石油、黑色仍有拖累，中游反內(nèi)卷的成效繼續(xù)體現(xiàn)。后續(xù)政策性金融工具的推動(dòng)仍是PPI回升的關(guān)鍵變量。政治局會(huì)議定調(diào)積極，關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)擴(kuò)內(nèi)需、反內(nèi)卷的增量信息。展望2026年，價(jià)格的回升或是宏觀的主要線索。
CPI同比繼續(xù)上行。11月CPI環(huán)比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.3%，強(qiáng)于季節(jié)性；另一方面翹尾因素由-0.6%收窄至0.0%，推動(dòng)CPI同比連續(xù)3個(gè)月回升。食品逆勢(shì)走強(qiáng)，非食品略弱于季節(jié)性。食品環(huán)比0.5%，高于近5年同期均值-0.9%；非食品環(huán)比-0.2%，略低于近5年同期均值-0.1%。
鮮菜上漲貢獻(xiàn)較大。11月食品價(jià)格同比0.2%，前值-2.9%，為今年1月以來首次轉(zhuǎn)正。主要貢獻(xiàn)來自于鮮菜，受部分地區(qū)降雨降溫影響生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)，鮮菜11月環(huán)比7.2%，遠(yuǎn)高于近5年同期均值的-4.9%，疊加去年同期偏低的基數(shù)影響（環(huán)比-13.2%），導(dǎo)致單鮮菜一項(xiàng)基本就可以解釋CPI同比漲幅的擴(kuò)大（上拉影響較上個(gè)月增加0.49個(gè)百分點(diǎn)）。
關(guān)注能繁母豬存欄去化的持續(xù)性。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，11月豬肉平均批發(fā)價(jià)環(huán)比下跌0.58%，降幅較上月明顯收窄。更重要的是，生豬調(diào)控企業(yè)座談會(huì)召開后，10月能繁母豬存欄回落至4000萬頭以下，為去年5月以來首次，環(huán)比-1.1%，同比-2.1%。雖然仍高于3900萬頭的正常保有量，若后續(xù)確認(rèn)趨勢(shì)，明年下半年豬價(jià)或迎來拐點(diǎn)。
核心CPI繼續(xù)保持穩(wěn)定。11月核心CPI環(huán)比-0.1%，略強(qiáng)于季節(jié)性，同比1.2%，與前值持平。其中服務(wù)受節(jié)后出行需求減少影響季節(jié)性回落；消費(fèi)品環(huán)比0.1%，強(qiáng)于季節(jié)性，扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品環(huán)比0.3%。
金價(jià)繼續(xù)帶動(dòng)其他用品和服務(wù)上漲。11月非食品價(jià)格同比0.8%，前值0.9%。環(huán)比上，超季節(jié)的貢獻(xiàn)主要來自于其他用品和服務(wù)（環(huán)比1.2%，近5年同期均值-0.38%）、以及衣著（環(huán)比0.7%，近5年同期均值0.42%），前者或仍主要受益于金飾品的漲價(jià)（環(huán)比7.3%），后者受冬裝換新影響。交通和通信環(huán)比降幅超季節(jié)性，拖累主要來自于油價(jià)的下跌。
年內(nèi)非食品中什么在漲價(jià)？從1-10月來看，非食品分項(xiàng)中，趨勢(shì)性上漲的有生活用品及服務(wù)、衣著、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)；細(xì)項(xiàng)上包括了家用器具、服裝和鞋類、旅游、醫(yī)療服務(wù)、金飾品等。
PPI環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月正增長。11月PPI雖然同比降幅小幅擴(kuò)大，但環(huán)比0.1%，繼續(xù)維持正增長，延續(xù)相對(duì)積極的表現(xiàn)。
11月PPI的四條線索。一是上游能源價(jià)格的分化延續(xù)，煤炭受益于入冬需求的季節(jié)性增加，環(huán)比擴(kuò)大至4.1%，同比降幅也繼續(xù)收窄；但石油相關(guān)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)受國際油價(jià)輸入性影響，開采和加工均環(huán)比均延續(xù)下跌的趨勢(shì)。二是受下游景氣度較高，以及輸入性的影響，有色金屬加工環(huán)比2.1%，同比7.8%，為3月以來最高水平，10月至今LME銅期貨漲幅已達(dá)12.7%，預(yù)計(jì)對(duì)PPI的拉動(dòng)有望延續(xù)。三是中游的反內(nèi)卷成效繼續(xù)體現(xiàn)，其中光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造同比降幅已連續(xù)多月收窄，新能源整車制造也較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。四是政策性金融工具推動(dòng)的實(shí)物工作量形成可能仍然滯后，相關(guān)的非金屬礦物以及黑色金屬加工同比降幅均有所擴(kuò)大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策落地不及預(yù)期；房地產(chǎn)投資超預(yù)期下滑；關(guān)稅政策超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期。
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