>> 東海證券-海外觀察：美國2025年9月非農(nóng)數(shù)據(jù)，9月非農(nóng)數(shù)據(jù)的表與里-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉思佳 |
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投資要點
事件：當(dāng)?shù)貢r間11月20日，美國勞工局公布2025年9月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國9月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增11.9萬人，預(yù)期5.0萬人，前值由2.2萬人下修至-0.4萬人。9月失業(yè)率從前值4.3%上升至4.4%，預(yù)期4.3%。
核心觀點：美國9月非農(nóng)就業(yè)新增11.9萬人“表面上”大超預(yù)期，但拆分來看并不強勁。首先是就業(yè)貢獻依然大量依賴于教育健康和休閑酒店，而兩者均是高兼職率行業(yè)，受兼職擾動影響較強；其次CPS項下身兼數(shù)職人數(shù)當(dāng)月新增1.7萬人，或?qū)ES就業(yè)新增有高估影響；最后，9月新增超預(yù)期上升或受8月低基數(shù)影響較大，原因其一或是受兼職人數(shù)上升影響，其二或是由于企業(yè)周轉(zhuǎn)困難導(dǎo)致的工資延后亦或是崗位補錄。失業(yè)率方面，9月U3失業(yè)率抬升0.1個百分點至4.4%，各個失業(yè)原因分項下的失業(yè)人數(shù)均有不同程度的抬升。整體來看，我們認為9月非農(nóng)數(shù)據(jù)并不如表面看上去一般強勁，相對于非農(nóng)新增，市場焦點更多轉(zhuǎn)移至繼續(xù)上升的失業(yè)率情況。美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)在非農(nóng)新增和失業(yè)率的背離下反而顯得中庸，對降息的前瞻性指導(dǎo)并不明確，同時由于美聯(lián)儲12月FOMC會議前僅剩三季度GDP可供參考，我們認為12月或更傾向于“等待”而非“降息”，同時維持此前觀點：在2026年5月美聯(lián)儲主席換屆前，美聯(lián)儲或僅有一次25bp降息空間，到美聯(lián)儲主席換屆后，中性貨幣政策有望轉(zhuǎn)為寬松，屆時降息幅度和節(jié)奏才有望加大加快。
生產(chǎn)部門9月略有回暖。生產(chǎn)部門9月就業(yè)新增1.0萬人（前值-3.2萬人），其中建筑業(yè)和制造業(yè)均有不同程度的回暖。建筑業(yè)當(dāng)月新增1.9萬人（前值-1.4萬人），為主要貢獻項，符合我們在《美國就業(yè)情況到底如何》中關(guān)于“建筑業(yè)就業(yè)市場受降息影響或有機會打開后續(xù)上行空間”的判斷。制造業(yè)就業(yè)環(huán)比降幅略有收窄跡象，9月新增-0.6萬人（前值-1.5萬人）。
服務(wù)部門依然是中流砥柱。服務(wù)部門9月就業(yè)新增8.7萬人（前值5.0萬人），其中教育保?。ㄐ略?.9萬人）和休閑住宿業(yè)（新增4.7萬人）是主要貢獻項。運輸和倉儲為主要拖累項，當(dāng)月新增-2.5萬人（前值0.25萬人）。
政府部門就業(yè)走強，但在10月政府裁員背景下重要性變?nèi)?。政府部門9月新增就業(yè)2.2萬人，州政府就業(yè)環(huán)比轉(zhuǎn)正，當(dāng)月新增1.6萬人，為主要貢獻項。但是需要注意的是，10月政府停擺裁員是前瞻事實，所以9月政府部門就業(yè)數(shù)據(jù)只是既定事實下的“舊數(shù)據(jù)”，重要性和可參考性相對較弱。
失業(yè)率上升至4.4%，受非自愿性失業(yè)人數(shù)上升拖累。U3失業(yè)率由前值4.3%上升至4.4%，各個失業(yè)原因分項下的失業(yè)人數(shù)在9月均有不同程度的抬升，按絕對值來看，非自愿性失業(yè)人數(shù)當(dāng)月新增8.8萬人為主要拖累項。
勞動力參與率上升，移民和本土人口延續(xù)替代效應(yīng)?？傮w勞動力參與率上升0.1個百分點至62.4%，移民勞動力繼續(xù)下滑，同時本土勞動力在9月反彈，延續(xù)兩者此前的“替代效應(yīng)”關(guān)系。
時薪增速放緩，服務(wù)業(yè)部門尤其顯著。9月私人部門整體時薪增速從前值0.4%下降至0.2%，主要受到服務(wù)部門時薪增速放緩?fù)侠?。就業(yè)新增貢獻度較高的教育保健業(yè)和休閑住宿業(yè)，其時薪環(huán)比增速分別下降至-0.2%（前值0.5%）和0.3%（前值0.4%）。時薪增速放緩所憂慮的點在于，在通脹上行背景下，如果中低收入行業(yè)（如上述休閑住宿和教育保?。┑臅r薪后續(xù)若大幅下降，所在群體的實際購買力以及貧富分化（即K型分化）或受一定程度的負面影響。
為什么9月就業(yè)并沒有表面看上去強勁？第一，就業(yè)的主要貢獻項依然是教育保健和休閑住宿項，兩者新增就業(yè)加起來有10.6萬人，占到當(dāng)月非農(nóng)總新增就業(yè)的89.1%。這兩項的特點是兼職率較高，故9月新增就業(yè)數(shù)據(jù)受兼職擾動影響較大（CPS調(diào)查下回升的身兼數(shù)職人數(shù)亦能說明問題），難以解釋為美國就業(yè)市場回暖。第二，8月低基數(shù)影響較大，原因其一或是受兼職人數(shù)上升影響，其二或是由于企業(yè)周轉(zhuǎn)困難導(dǎo)致的工資延后亦或是崗位補錄。今年7月以來美國非農(nóng)就業(yè)波動性明顯加強，以三月均值來看，7-9月月均新增就業(yè)為6.2萬人，既不算亮眼但也不算太差。
市場關(guān)注焦點從新增就業(yè)轉(zhuǎn)為上行的失業(yè)率。美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐后，市場押注12月降息概率略微變高：黃金小幅上漲，美股高開后走低，美元指數(shù)先下滑后震蕩上行，美債收益率下行。CME顯示12月FOMC降息概率略微升高至39.1%。9月就業(yè)數(shù)據(jù)在非農(nóng)新增和失業(yè)率背離的情況下反而顯得較為中庸，對降息的前瞻性指導(dǎo)并不明確，同時由于美聯(lián)儲12月FOMC會議前僅剩三季度GDP可供參考，我們認為12月美聯(lián)儲或更傾向于“等待”而非“降息”。
美聯(lián)儲在2026年主席換屆前或僅有一次25bp降息空間。我們測算美國當(dāng)前基準(zhǔn)利率較中性水平大約有40bp的下探空間。然而，由于中性利率后續(xù)或隨三季度產(chǎn)出缺口回升而上行，降息幅度也會隨之收窄。因此我們維持此前觀點：在2026年5月美聯(lián)儲主席換屆前，美聯(lián)儲或僅有一次25bp降息空間。到美聯(lián)儲主席換屆后，中性貨幣政策有望轉(zhuǎn)為寬松，屆時降息幅度和節(jié)奏才有望加大加快。
風(fēng)險提示：關(guān)稅導(dǎo)致美國通脹上行超預(yù)期，美國三季度GDP數(shù)
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