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投資要點(diǎn)
　　事件：11月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布11月官方PMI數(shù)據(jù)。11月，制造業(yè)PMI為49.2%，前值49.0%；非制造業(yè)PMI為49.5%，前值50.1%。
　　核心觀點(diǎn)：中美貿(mào)易摩擦的緩和或推動(dòng)11月制造業(yè)PMI的回彈，尤其是新出口訂單指數(shù)的明顯回升。價(jià)格指數(shù)仍存分化，反映下游需求仍顯不足。非制造業(yè)PMI中，假期效應(yīng)消退，服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落；建筑業(yè)強(qiáng)于季節(jié)性，預(yù)期指數(shù)在高位進(jìn)一步上升，但兩者在絕對(duì)水平上有差異，或是受冬季施工相對(duì)淡季等因素制約，后續(xù)實(shí)物工作量形成或推動(dòng)建筑業(yè)PMI趨勢(shì)性上行。
　　制造業(yè)PMI略強(qiáng)于季節(jié)性。11月制造業(yè)PMI環(huán)比+0.2pct，近五年同期均值+0.1pct，表現(xiàn)略強(qiáng)于季節(jié)性，或主要由于中美貿(mào)易摩擦緩和后的低位修復(fù)。
　　貿(mào)易摩擦緩和，供需指數(shù)如期反彈，新出口訂單指數(shù)回升較多。供給方面，生產(chǎn)指數(shù)回升至50.0%（+0.3pct），持平于榮枯線；需求方面，新訂單指數(shù)回升至49.2%（+0.4pct）。
　　需求的回升要略強(qiáng)于季節(jié)性（近5年同期均值+0.14pct）。外需層面，新出口訂單指數(shù)回升幅度相對(duì)較大，升至47.6%（+1.7pct），高于今年前10個(gè)月均值的47.2%，11月出口景氣度或有明顯提升。我們?cè)?0月PMI點(diǎn)評(píng)中提到，本次貿(mào)易摩擦升級(jí)到緩和的節(jié)奏相對(duì)較快，且相關(guān)期限延長(zhǎng)至1年，11月可能會(huì)迎來(lái)明顯修復(fù)。
　　價(jià)格指數(shù)反彈，購(gòu)進(jìn)與出廠價(jià)格分化延續(xù)。11月，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（53.6%，+1.1pct）與出廠價(jià)格指數(shù)（48.2%，+0.7pct）時(shí)隔兩個(gè)月后再次回升。但需注意的是兩者分化也在延續(xù)，出廠價(jià)格指數(shù)年內(nèi)未曾升至榮枯線以上，反映有效需求仍然不足。
　　高耗能行業(yè)低位回升，有色、農(nóng)副食品加工表現(xiàn)較好。11月裝備制造業(yè)PMI（49.8%，-0.4pct）、消費(fèi)品行業(yè)PMI（49.4%，-0.7pct）連續(xù)兩個(gè)月回落，高耗能行業(yè)PMI（48.4%，+1.1pct）低位回升。分大中小型來(lái)看，11月中型、小型企業(yè)PMI回升，大型企業(yè)PMI回落，但均低于榮枯線。細(xì)分行業(yè)中，農(nóng)副食品加工、有色金屬加工等供需指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間；行業(yè)預(yù)期中，有色金屬加工、鐵路船舶航空航天設(shè)備等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)均位于57.0%以上較高景氣區(qū)間。與今年以來(lái)利潤(rùn)增速表現(xiàn)較好的行業(yè)基本一致。
　　非制造業(yè)PMI略弱于季節(jié)性。11月非制造業(yè)PMI較前值回落0.6pct，表現(xiàn)略弱于近5年同期均值的-0.5pct。分項(xiàng)上服務(wù)業(yè)略弱于季節(jié)性、建筑業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性。
　　假期效應(yīng)消退，居民服務(wù)季節(jié)性回落。11月服務(wù)業(yè)PMI49.5%，環(huán)比-0.7pct，假期效應(yīng)消退，服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落。分行業(yè)來(lái)看，居民服務(wù)相關(guān)的行業(yè)回落至榮枯線以下；但鐵路運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等位于高景氣區(qū)間。
　　政策性金融工具在建筑業(yè)景氣上的反映。11月建筑業(yè)PMI49.6%，環(huán)比+0.5pct，連續(xù)2個(gè)月強(qiáng)于季節(jié)性。同時(shí)，上個(gè)月上升幅度較大的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)進(jìn)一步升至57.9%，為2024年3月以來(lái)最高?；蚍从痴咝越鹑诠ぞ哒鸩揭?jiàn)效，但受制于冬季施工淡季以及春節(jié)影響，大規(guī)模的實(shí)物工作量形成仍可能要等待明年一季度末，但預(yù)期回升已先行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期；房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不及預(yù)期。