>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：事件性沖擊結(jié)束-251214
| 上傳日期： |
2025/12/15 |
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| 1058KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年11月實體部門負債增速錄得8.7%，前值8.7%，符合預期。預計12月實體部門負債增速下降至8.5%附近，低于2024年底的8.8%，與穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標一致。金融部門方面，上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，好于之前的預期，應主要與12日7500億特別國債續(xù)作有關(guān)，后續(xù)邊際收斂概率較高。2025年12月中央經(jīng)濟工作會議雖然沒有提出“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”；但明確提出了“增強宏觀政策取向一致性和有效性”，“積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規(guī)新增隱性債務”。因此，我們傾向于認為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向仍然沒有動搖，等待2026年兩會給出定量財政目標。此外中央經(jīng)濟工作會議有三點提法值得關(guān)注，“健全預期管理機制，提振社會信心”、“推動投資止跌回穩(wěn)”、“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加2981億元（高于計劃的凈減少5102億元，主要與7500億特別國債續(xù)作有關(guān)），按計劃下周政府債凈減少1192億元，2025年11月末政府負債增速為13.1%，前值13.9%，預計12月繼續(xù)下行至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比上升，期限利差平穩(wěn)，剔除掉季節(jié)效應，整體上看資金面邊際上基本平穩(wěn)。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.39%，按照2025年5月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近；十年國債和一年國債的期限利差穩(wěn)定在45個基點。我們目前傾向于判斷，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-50個基點，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，10月物量數(shù)據(jù)較9月繼續(xù)走弱，重點關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟何時再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌二、股債性價比和股債風格
2011年開始，中國進入到潛在經(jīng)濟增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護主義升溫；這種情況似乎在2024年四季度結(jié)束，隨后中國盈利周期進入低位窄幅震蕩狀態(tài)。2016年，中國政府確認了潛在經(jīng)濟增速（對應盈利中樞）下行，提出了三大政策目標，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實體、房住不炒；目前來看，負債端的收斂尚未結(jié)束，但空間已經(jīng)不大。海外方面，中美進入均勢競爭狀態(tài)，如果美國之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國轉(zhuǎn)而流向中國，重點關(guān)注人民幣匯率是否開始逐步進入升值通道。風險偏好方面，或亦會追隨盈利進入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。上述狀態(tài)下，金融市場新增資金或比較有限，較低的配置收益對擇時和交易提出了更高的要求。
上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，好于之前的預期，應主要與12日7500億特別國債續(xù)作有關(guān)。股債都表現(xiàn)平穩(wěn)、輕微上漲，權(quán)益風格上轉(zhuǎn)至成長占優(yōu)；債券收益率方面，長短端小幅下行，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計下行1個基點至1.84%，一債收益率全周累計下行1個基點至1.39%，期限利差穩(wěn)定在45個基點，30年國債收益率全周累計下行1個基點至2.25%。我們引入債券，權(quán)益更多集中在價值，表現(xiàn)尚可，寬基輪動策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.16pct。2024年7月建倉以來寬基輪動策略累計跑輸滬深300指數(shù)5.58pct，最大回撤12.1% （同期滬深300最大回撤15.7%）。
上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，12月11日反彈至12月4日的月內(nèi)極值高點附近，我們判斷主要與12日7500億特別國債續(xù)作有關(guān)，后續(xù)邊際收斂概率較高。債券方面，我們?nèi)匀徽J為長端已接近我們預計的區(qū)間上沿，進入配置窗口期。權(quán)益方面，伴隨著后續(xù)資金面的收斂，我們建議投資者轉(zhuǎn)入防御。后續(xù)的基本假設(shè)仍然是盈利平穩(wěn)、宏觀流動性收斂、風險偏好下降的基本面組合，對應股債性價比偏向債券，權(quán)益風格偏向價值，長債和價值類權(quán)益的相對強弱尚難確定，主推的配置組合是長債加價值類權(quán)益資產(chǎn)。具體到本周，我們推薦上證50指數(shù)（倉位80%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個股進行適當精簡。
▌風險提示
1、宏觀經(jīng)濟變化超預期，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預測與實際形成偏差。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過
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