>> 東海證券-國內觀察：2025年11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，內需仍有壓力，關注積極定調后增量政策的出臺-251215
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東海證券 |
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作者： |
劉思佳,李嘉豪 |
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事件：12月15日，國家統(tǒng)計局公布11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。11月社零總額當月同比1.3%，前值2.9%；固投累計同比-2.6%，前值-1.7%；規(guī)上工業(yè)增加值同比4.8%，前值4.9%。
核心觀點：11月工業(yè)生產偏穩(wěn)定，環(huán)比略強于季節(jié)性。固投累計同比降幅仍在擴大，但當月同比降幅小幅收窄，基建、制造業(yè)有貢獻，但仍負增長，政策性金融工具或受施工的季節(jié)性影響，存在時滯；房地產投資拖累仍然明顯。社零面臨的基數(shù)壓力不小，但剔除以舊換新來看，也有所走弱，服務業(yè)表現(xiàn)相對更好。中央經(jīng)濟工作對明年重點工作任務做出部署，堅持內需主導，重要性進一步提升。方向上，會議也指出要推動投資止跌回穩(wěn)、著力穩(wěn)定房地產市場、增加居民收入的同時擴大優(yōu)質消費供給。關注后續(xù)各類政策工具的落實，包括“兩新”“兩重”的優(yōu)化，增加中央預算內投資規(guī)模，優(yōu)化專項債用途管理，以及政策性金融工具的推動落實。
生產相對偏穩(wěn)定。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值季調環(huán)比0.44%，略高于近5年同期均值的0.38%，同比小幅回落0.1百分點至4.8%。從出口交貨值來看，降幅較上月收窄，去年同期的高基數(shù)有影響（特朗普勝選后關稅政策預期下的搶出口），兩年復合來看較前值有一定上升。分行業(yè)來看，上游煤炭、有色、油氣開采增速回升；中游除了設備相關依然保持穩(wěn)定外，非金屬礦物制品雖然降幅收窄，但仍處低位，或反映基建相關實物工作量形成仍偏慢；下游汽車、食品表現(xiàn)較好，其余多數(shù)行業(yè)增速較低。
除了以舊換新的高基數(shù)影響外，社零本身動能也有所減弱。11月社零季調環(huán)比-0.42%，低于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延續(xù)回落的趨勢，為年內新低。1.拆分來看，餐飲增速尚可，商品零售拖累。餐飲增速3.2%，雖然同樣有所回落，但基本持平于年內中樞水平；商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。2.去年即開始補貼的以舊換新相關品類基數(shù)抬升影響明顯，家電、建筑裝潢、汽車降幅分別擴大至-19.4%、-17.0%、-8.3%，家具由正轉負至-3.8%。而今年才開始補貼的品類如通訊器材、辦公用品，仍然分別維持在20.6%、11.70%的偏高水平。3.剔除以舊換新品類的社零增速由3.9%回落至2.8%，同樣為年內偏低的水平，故以舊換新品類的高基數(shù)雖有影響，但無法完全解釋社零增速的回落。4.必選消費中，除藥品小幅回升外，其余多數(shù)回落；金銀珠寶單月波動較大，10-11月合并來看，增速仍有24%。4.服務消費依然整體穩(wěn)定。服務零售額累計同比5.4%，前值5.3%，比同期商品零售高1.3個百分點。
固定投資當月同比降幅小幅收窄，關注投資止跌回穩(wěn)進程。11月固投累計同比-2.6%，連續(xù)8個月回落，但隱含的當月同比降幅較上月小幅收窄0.2個百分點。中央經(jīng)濟工作會議指出，要推動投資止跌回穩(wěn)，關注財政方面增量政策的可能性，以及政策性金融工具對實物工作量的拉動。
水利拖累基建，整體降幅收窄。11月當月，廣義基建增速降幅收窄至-11.9%，狹義基建增速降幅擴大至-9.7%。拖累依然主要來自于水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，隱含的當月同比降幅擴大至-20%以上，雖然去年同期較高基數(shù)有影響，但從投資規(guī)模來看當月創(chuàng)2016年以來新低；交運倉儲和郵政業(yè)（-2.0%）、公用事業(yè)（-4.0%）當月降幅均較上月有所收窄。
制造業(yè)投資降幅同樣收窄。制造業(yè)投資當月同比降幅收窄至-4.5%，基數(shù)壓力略有緩解，后續(xù)同樣關注政策性工具對制造業(yè)的拉動，尤其是高端制造方面。從行業(yè)上來看，年內增速較高的行業(yè)包括運輸設備、汽車，1-11月累計同比分別為22.4%和15.3%，維持兩位數(shù)以上增長；農副食品、通用設備、紡織、食品制造、金屬制品增速高于整體制造業(yè)；有色金屬加工、電子設備、專用設備、化學原料、電機、醫(yī)藥增速低于整體制造業(yè)。
地產后續(xù)的三個關注點。11月新建商品房銷售月同比分別為-17.30%，降幅收窄；投資降幅擴大，基數(shù)抬升的壓力依然存在。中央經(jīng)濟工作會議指出著力穩(wěn)定房地產市場，一是關注庫存進一步去化的進程，二是關注公積金政策改革對需求端的支撐，三是關注“好房子”概念帶動的置換需求提升。
風險提示：政策落地不及預期；美聯(lián)儲降息不及預期；地緣政治局勢風險。
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