>> 華創(chuàng)證券-【債券周報(bào)】可轉(zhuǎn)債周報(bào)：擬合溢價(jià)率曲線形態(tài)變遷，關(guān)注結(jié)構(gòu)差異-251216
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
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| 2645KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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轉(zhuǎn)債估值抬升，平價(jià)分布變動(dòng)。截至2025年12月12日，轉(zhuǎn)債百元擬合溢價(jià)率已經(jīng)抬升至31.82%，隨著估值觸及歷史高點(diǎn)并持續(xù)震蕩，市場(chǎng)逐步衍生困惑：過往的曲線擬合方法是否還持續(xù)適用于當(dāng)前高價(jià)&高估市場(chǎng)？這一點(diǎn)變遷可以從存續(xù)個(gè)券的平價(jià)-溢價(jià)率散點(diǎn)分布中觀察——高平價(jià)占比更多了。在平價(jià)較歷史大幅變化的過程中，市場(chǎng)的估值動(dòng)態(tài)變化與百元溢價(jià)率的計(jì)算的結(jié)果出現(xiàn)了一定程度的背離，無法完全用轉(zhuǎn)債估值的變化來解釋，對(duì)于擬合溢價(jià)率的算法或需重新再探討。
擬合曲線凸性增強(qiáng)。將當(dāng)前的轉(zhuǎn)債散點(diǎn)與2024年底進(jìn)行對(duì)比，其中一項(xiàng)顯著特征即平價(jià)的右移，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)變化存在結(jié)構(gòu)差異，高平價(jià)轉(zhuǎn)債估值或更為穩(wěn)定，并未像2024年底一般快速趨零，同時(shí)隨著平價(jià)降低，市場(chǎng)賦予其的估值溢價(jià)抬升更快，形成的擬合曲線凸性顯著增強(qiáng)。另一方面，由于平價(jià)結(jié)構(gòu)的極致變化，事實(shí)上不同平價(jià)的轉(zhuǎn)債擬合的模型會(huì)有差異，所以平價(jià)的變化使得模型可能出現(xiàn)了無估值意義的偏移，進(jìn)而導(dǎo)致計(jì)算的百元溢價(jià)率出現(xiàn)偏差。
轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分布更為極致。拆分各平價(jià)區(qū)間的擬合溢價(jià)率，同樣佐證了曲線形態(tài)的變動(dòng)——低平價(jià)組別溢價(jià)率抬升斜率相對(duì)更陡峭，以及相較于2024年底的不足10%的溢價(jià)率，高平價(jià)組別溢價(jià)率近似翻倍，相比之下中等平價(jià)組則保持相對(duì)小幅的波動(dòng)，對(duì)于兩端更為極致的溢價(jià)率描述成為曲線擬合的又一關(guān)鍵點(diǎn)。例如在當(dāng)前平價(jià)整體走高，過往常用的的三次反比例函數(shù)在平價(jià)較高區(qū)間會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)率與平價(jià)同步走高的反常識(shí)現(xiàn)象，這點(diǎn)歸咎于曲線形態(tài)與當(dāng)前市場(chǎng)尚不能合理匹配，即由此衍生出函數(shù)形態(tài)變遷的需求。
計(jì)算或需關(guān)注平價(jià)極端值。在平價(jià)逐步變化過程中，擬合區(qū)間的選取或需拓寬，常見的70-130區(qū)間在平價(jià)整體抬升的環(huán)境下適用性減弱，尤其是向高平價(jià)的拓展，考慮到常規(guī)的多項(xiàng)反比例函數(shù)形式在極端值存在反直覺的變動(dòng)，同步將擬合函數(shù)形式進(jìn)行調(diào)整，或可考慮指數(shù)形式，由于其在兩端極值的特征更符合轉(zhuǎn)債市場(chǎng)分布，采用函數(shù)Y=A×e^(-k(x-B))+C進(jìn)行擬合，從歷史數(shù)據(jù)來看百元平價(jià)位置的溢價(jià)率相對(duì)接近，優(yōu)勢(shì)在于可用范圍進(jìn)一步向兩端拓寬。
往后看，在平價(jià)整體向上趨勢(shì)不改的環(huán)境下，指數(shù)形式的擬合溢價(jià)率函數(shù)曲線或可以更好地反應(yīng)較高平價(jià)區(qū)間的溢價(jià)率分布情況，同時(shí)亦可兼顧部分低價(jià)高估樣本的特征，考慮到展望2026年權(quán)益市場(chǎng)或仍維持相對(duì)積極表現(xiàn)，或可關(guān)注此類擬合方法的調(diào)整。
上周2只轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖，無轉(zhuǎn)債董事會(huì)提議下修
截至12月12日，英搏、滬工轉(zhuǎn)債公告提前贖回；博俊轉(zhuǎn)債公告不提前贖回；翔豐、凱盛、金鐘、福蓉、博23轉(zhuǎn)債公告預(yù)計(jì)滿足強(qiáng)贖條件。
截至12月12日，上周本鋼、錦浪轉(zhuǎn)02、宏川轉(zhuǎn)債發(fā)布董事會(huì)提議向下修正議案的公告，無轉(zhuǎn)債公告下修結(jié)果；15支轉(zhuǎn)債公告不下修，包括聲迅、浙建、齊翔轉(zhuǎn)2、帝爾、銀微、靈康、萬孚、宏圖、甬金、健友、湘佳、國投、龍大、壘知、小熊轉(zhuǎn)債，11只轉(zhuǎn)債公告預(yù)計(jì)觸發(fā)下修，包括鴻路、樂歌、利柏、盛虹、裕興、蒙娜、申昊、天創(chuàng)、齊翔轉(zhuǎn)2、海優(yōu)、巨星轉(zhuǎn)債。
上周天準(zhǔn)、神宇、澳弘轉(zhuǎn)債發(fā)行，總待發(fā)規(guī)模約125億
上周天準(zhǔn)、神宇、澳弘轉(zhuǎn)債發(fā)行，規(guī)模合計(jì)19.52億元，茂萊、瑞可轉(zhuǎn)債上市，規(guī)模15.63億元，鼎捷轉(zhuǎn)債于12月15日上市，規(guī)模8.28億元。
上周無新增董事會(huì)預(yù)案、3家新增股東大會(huì)通過、2家新增發(fā)審委審批通過、1家新增證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，較去年同期分別+0、+3、+0、+1。
截至12月12日，共有4家上市公司拿到轉(zhuǎn)債發(fā)行批文，擬發(fā)行規(guī)模41.67億元。通過發(fā)審委的共有8家上市公司，合計(jì)規(guī)模83.14億元。上周無新增董事會(huì)預(yù)案。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮、正股業(yè)績?cè)鲩L不及預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。
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