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2020年廈門象嶼在行業(yè)內(nèi)率先提出轉(zhuǎn)型升級(jí)邏輯：提質(zhì)增效、回報(bào)投資者。2020-22年公司業(yè)績(jī)不斷釋放、估值亦得到有效提升，2023-24年先后歷經(jīng)宏觀承壓、風(fēng)險(xiǎn)出清等，2025年輕裝上陣，迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2025年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)83.6%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也持續(xù)優(yōu)化：減值損失下降明顯、現(xiàn)金流大幅改善、ROE重回上升通道。站在新的階段，公司提出“資、貿(mào)、物、服、工、投”六字新模式，我們認(rèn)為此舉或?qū)⑦M(jìn)一步打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，驅(qū)動(dòng)流量與盈利能力雙升，并推動(dòng)估值邁向新體系。
　　 “資、貿(mào)、物、服、工、投”六字新模式：或開啟新一輪行業(yè)領(lǐng)跑。公司新一輪五年規(guī)劃提出構(gòu)建六維協(xié)同的能力提升體系，為未來高質(zhì)量發(fā)展奠基。1、“資”：通過長(zhǎng)協(xié)鎖定、服務(wù)換商權(quán)、股權(quán)換商權(quán)等方式強(qiáng)化上游資源掌控。以鋁產(chǎn)業(yè)鏈為例，公司正是憑借對(duì)上游資源的整合能力，逐步構(gòu)建起國(guó)際化全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)?？毓晒蓶|象嶼集團(tuán)在印尼的鎳礦項(xiàng)目亦是打通產(chǎn)業(yè)鏈的案例。日本商社的發(fā)展歷程看，大宗貿(mào)易領(lǐng)域進(jìn)行全球化資源布局，即采取“股權(quán)換商權(quán)”模式。2、“貿(mào)”：鞏固供應(yīng)鏈服務(wù)優(yōu)勢(shì)，提升風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與盈利能力。大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的商業(yè)模式源于大宗商品貿(mào)易，隨著模式不斷進(jìn)階，從盈利類型看，價(jià)差收益轉(zhuǎn)為輔助，規(guī)模集拼收益占比更高（與大宗商品價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)度弱）。規(guī)模集拼收益由業(yè)務(wù)體量與專業(yè)化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)所決定，前者可以觀察大宗供應(yīng)鏈龍頭市占率在不斷提升，后者則預(yù)期公司新一輪升級(jí)中帶來更多助力。3、“物”：公司于行業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建以“公、鐵、水、倉(cāng)”為樞紐、貫通海內(nèi)外市場(chǎng)的立體化物流資源網(wǎng)絡(luò)，并依托國(guó)際化物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，向新能源物流、轉(zhuǎn)口貿(mào)易等高附加值領(lǐng)域延伸，效益逐步凸顯，大宗商品物流板塊已形成“量增+價(jià)穩(wěn)”的良性組合。4、“服”：依托研究與資源優(yōu)勢(shì)，提升生產(chǎn)性服務(wù)、期權(quán)套保及碳管理等多元增值服務(wù)能力。5、“工”：公司積極布局選礦配礦、型材加工、油脂壓榨等關(guān)鍵加工環(huán)節(jié)，前期布局的鋼材加工中心于今年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)改善，太平灣植物蛋白加工項(xiàng)目正加速建設(shè)成為集加工、儲(chǔ)運(yùn)、貿(mào)易于一體的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)樞紐。6、“投”：以戰(zhàn)略投資驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)賦能與資產(chǎn)增值。1）造船海裝高景氣：公司通過投資賦能產(chǎn)業(yè)鏈。子公司象嶼海裝訂單飽滿，未來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)確定性強(qiáng)。象嶼海裝2023-24年凈利潤(rùn)6.9億、5.4億，25年上半年實(shí)現(xiàn)凈利2.9億。2）參與南山鋁業(yè)國(guó)際IPO基石投資：“股權(quán)換商權(quán)”的實(shí)踐。
　　大宗商品與PPI共振回暖，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)彈性釋放。作為國(guó)內(nèi)頭部大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，公司的利潤(rùn)與PPI的正相關(guān)性源于核心業(yè)務(wù)（金屬礦產(chǎn)、能源化工等）與產(chǎn)業(yè)鏈的深度綁定，PPI走強(qiáng)會(huì)通過訂單擴(kuò)張、服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)降低放大其盈利彈性，這一邏輯已在2016-2019年、2021-2022年兩輪周期中得到驗(yàn)證。展望2026年，受益于低基數(shù)、供給側(cè)政策及內(nèi)需改善帶來的大宗商品與PPI共振回暖，疊加公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)提升、風(fēng)控完善及“六字”新模式落地，其業(yè)績(jī)彈性有望較以往進(jìn)一步釋放。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)：考慮公司模式升級(jí)，經(jīng)營(yíng)向上，我們小幅調(diào)整公司25-27年盈利預(yù)測(cè)至20.6、24.3、27.6億元（原預(yù)測(cè)值為20.6、23.3、27.7億），分別為同比增長(zhǎng)45.2%、18%、13.4%，對(duì)應(yīng)扣除永續(xù)債利息后的EPS為0.56、0.69、0.81元，對(duì)應(yīng)PE為15、12、11倍。2）投資建議：我們看好公司作為大宗供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭企業(yè)，有望持續(xù)獲取市場(chǎng)份額，并在大宗商品周期回升中展現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)彈性；同時(shí)，公司再次率先提出新一輪戰(zhàn)略升級(jí)，或領(lǐng)跑未來數(shù)年，并有望重塑價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的業(yè)績(jī)交付；由此我們認(rèn)為當(dāng)前估值具備明顯重估潛力。3）目標(biāo)價(jià)：參考公司2020年轉(zhuǎn)型周期業(yè)績(jī)釋放帶來估值提升，以及日本商社近年估值水平，我們給予公司2026年歸母凈利13倍PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)市值316億元，目標(biāo)價(jià)11.13元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約30%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品需求明顯下降、轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期。