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核心觀點(diǎn)：
　　11月美國非農(nóng)新增就業(yè)6.4萬人略高于預(yù)期，失業(yè)率則上行至4.6%。美國勞工部“跳過”10月就業(yè)報(bào)告后，12月16日發(fā)布11月就業(yè)數(shù)據(jù)。企業(yè)調(diào)查方面，美國11月非農(nóng)新增6.4萬，高于預(yù)期的5.0萬；報(bào)告同時(shí)公布了10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)：政府關(guān)門期間，聯(lián)邦政府雇員大量流失，10月非農(nóng)負(fù)增-10.5萬。此外，9月非農(nóng)新增由11.9萬下修至10.8萬。家庭調(diào)查方面，11月失業(yè)率意外上行至4.6%，高于預(yù)期的4.5%和前值的4.4%；10月失業(yè)率因數(shù)據(jù)收集問題永久不公布。盡管11月非農(nóng)就業(yè)略超預(yù)期，但新增就業(yè)前值的低迷和失業(yè)率的上行均指向美國就業(yè)市場進(jìn)一步弱化。數(shù)據(jù)發(fā)布后市場降息預(yù)期小幅增強(qiáng)，2026年降息路徑有所下移。
　　11月商品生產(chǎn)就業(yè)有所回暖，服務(wù)業(yè)相對低迷，政府就業(yè)持續(xù)承壓。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，11月商品業(yè)就業(yè)新增1.9萬，前值-0.9萬，其中建筑業(yè)為主要拉動(dòng)，新增2.8萬，對應(yīng)美國住房周期見底回升，建筑業(yè)景氣度回溫。服務(wù)業(yè)新增就業(yè)5.0萬，前值6.1萬，有所放緩，其中運(yùn)輸倉儲和批發(fā)業(yè)就業(yè)持續(xù)降溫，指向批零銷售上游顯著降溫。此外，休閑與住宿行業(yè)就業(yè)顯著降溫，新增-1.2萬，前值1.6萬。與之對應(yīng)的是，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)就業(yè)在連續(xù)6個(gè)月負(fù)增后首次轉(zhuǎn)正，新增1.2萬。同時(shí)，政府就業(yè)延續(xù)頹勢，10月負(fù)增-15.7萬，11月負(fù)增-0.5萬，拖累整新增就業(yè)。
　　10月政府關(guān)門對經(jīng)濟(jì)的影響？不僅限于政府就業(yè)。從本次同時(shí)公布的10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來看，10月美國政府關(guān)門的影響面不僅限于政府就業(yè)，或更大程度地波及了私人部門，盡管私人部門就業(yè)仍有韌性。10月非農(nóng)整體負(fù)增-10.5萬，排除政府就業(yè)下降的-15.7萬后，私人部門新增就業(yè)由9月的10.4萬回落至5.2萬。9月有所修復(fù)的建筑業(yè)就業(yè)在10月掉頭回落（10月-1.1萬，9月2.5萬），制造業(yè)就業(yè)降幅擴(kuò)大（10月-0.9萬，9月-0.5萬）。服務(wù)業(yè)就業(yè)也收到打擊，如零售、金融、休閑住宿等行業(yè)就業(yè)邊際下降，私人部門就業(yè)或受到政府關(guān)門的“擴(kuò)散影響”。結(jié)合同日發(fā)布的美國10月零售數(shù)據(jù)來看，10月美國零售環(huán)比增長0.0%，預(yù)期0.1%，指向政府長時(shí)間關(guān)門造成經(jīng)濟(jì)總需求短暫收縮，但預(yù)計(jì)這部分損失將在2026年一季度逐步補(bǔ)回，美國私人部門仍有一定韌性。
　　供需方面，美國勞動(dòng)供給持續(xù)上行，招聘需求降幅收窄則形成“緩沖”。供給端，11月勞動(dòng)參與率62.5%，高于前值的62.4%。按年齡劃分，16-24歲青年群體就業(yè)人數(shù)回升，帶動(dòng)勞動(dòng)供給上行。需求端，10月職位空缺率穩(wěn)定維持在4.6%，較7-8月的4.3%有所回升，美國企業(yè)招聘需求的降溫或逐步放緩，給予就業(yè)市場“緩沖”的時(shí)間。但是，Indeed領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國企業(yè)招聘意愿將繼續(xù)回落，若勞動(dòng)參與率進(jìn)一步上行，當(dāng)前的就業(yè)市場將較難吸納更多求職者，使得失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)增加。此外，從其他就業(yè)數(shù)據(jù)來看，U6失業(yè)率顯著上行至8.7%（9月前值8.0%），兼職人數(shù)大幅升高至783.1萬（9月前值760.3萬），初申失業(yè)金人數(shù)重新站上23.6萬人（前值19.2萬），自愿離職率回落至1.8%（9月前值2.0%）等指標(biāo)表現(xiàn)均指向美國就業(yè)市場失業(yè)增加、就業(yè)質(zhì)量下降、流動(dòng)性減弱。
　　雖然美國就業(yè)市場弱化的趨勢日益凸顯，但尚未走到“崩潰邊緣”。盡管美國失業(yè)率走高、前月新增就業(yè)不及預(yù)期，但企業(yè)招聘意愿及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然為正，給予了美聯(lián)儲充分的降息對沖空間，也給予了市場交易“更早降息”而非“更快衰退”的信心。11月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，CME數(shù)據(jù)顯示市場對2026年全年的降息預(yù)期由55.4bps小幅上升至59.3bps，即略大于2次降息。其中，3月降息預(yù)期（含降息1次和2次）明顯上升，由12月11日的49.5%上升至53.2%，體現(xiàn)市場對2026年一季度降息信心增強(qiáng)。數(shù)據(jù)公布當(dāng)日，美股納指上漲、道指和標(biāo)普500下跌，短端和長端美債收益率小幅下行。我們預(yù)計(jì)，若2026年一季度美國就業(yè)市場發(fā)生波折，且通脹未大幅上行，美聯(lián)儲或有望在上半年降息1次。后續(xù)關(guān)注12月18日即將發(fā)布的美國11月CPI數(shù)據(jù)，12月23日即將發(fā)布的三季度GDP數(shù)據(jù)，及1月即將確定的美聯(lián)儲主席人選情況。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國勞動(dòng)力市場下行超預(yù)期，美國貨幣財(cái)政政策超預(yù)期。