>> 廣發(fā)證券-11月美國通脹降溫：可能存在停擺擾動下的失真-251219
| 上傳日期： |
2025/12/19 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳嘉荔 |
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受美國政府停擺影響，原定12月10日發(fā)布的美國11月CPI報告推遲至18日公布。由于勞工統(tǒng)計局（BLS）員工在10月1日至11月12日期間完全暫停了實地價格采集工作，因此本報告缺失10月價格水平和月環(huán)比數(shù)據(jù)、以及11月月環(huán)比數(shù)據(jù)，僅有新車、二手車和汽油保留10月有效讀數(shù)，市場能獲取的有效新信息僅限于11月的價格指數(shù)和11月的同比（YoY）。數(shù)據(jù)采集窗口的壓縮可能導(dǎo)致本次報告的統(tǒng)計噪音顯著增加，降低其作為政策風向標的有效性。
第一，環(huán)比數(shù)據(jù)缺失提高趨勢判斷的難度。本次報告最大的特征在于10月數(shù)據(jù)真空。BLS（勞工統(tǒng)計局）已確認，包括核心CPI和整體CPI在內(nèi)的主要依賴人工采集的序列，在停擺期間未進行數(shù)據(jù)收集且無法回溯補采。這意味著市場將無法獲得10月份的獨立讀數(shù)，導(dǎo)致傳統(tǒng)的月度環(huán)比分析不再可能，而需要通過雙月累積平均變動或者同比數(shù)據(jù)來評估通脹路徑。這可能提高短期價格波動節(jié)奏的模糊性。
第二，樣本量縮水引發(fā)數(shù)據(jù)噪音風險。除歷史數(shù)據(jù)缺失外，11月當期數(shù)據(jù)的質(zhì)量也存疑。受制于縮短的采集周期，BLS能夠收集到的價格樣本量預(yù)計將低于常規(guī)水平。參照2013年政府停擺（同樣結(jié)束于月中）的經(jīng)驗，復(fù)工當月的數(shù)據(jù)采集率僅為正常水平的75%左右。樣本量的減少極易加劇數(shù)據(jù)的波動性（Volatility）和統(tǒng)計誤差，這意味著12月18日公布的數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)偏離預(yù)期的異常值。
簡單來說，由于本次報告的質(zhì)量相對不如以往，我們傾向于認為本次CPI數(shù)據(jù)異常走弱不具備信號意義。數(shù)據(jù)的高噪音屬性意味著美聯(lián)儲可能也會降低該份報告在政策決策權(quán)重中的地位，等待后續(xù)更準確的數(shù)據(jù)驗證。
數(shù)據(jù)公布前，BLS文件就已經(jīng)指出，本次CPI計算將采用結(jié)轉(zhuǎn)插值法（carry-forward methodology），且不會針對11月數(shù)據(jù)采集啟動延后進行相應(yīng)的時間調(diào)整。這意味著本次CPI數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)技術(shù)性的下行偏差：一是核心CPI中部分項目因數(shù)據(jù)缺失被強制假設(shè)為零增長；二是占據(jù)CPI最大權(quán)重的房租（OER）數(shù)據(jù)，本次可能僅記錄了正常漲幅的一半；三是數(shù)據(jù)采集時間的推遲恰逢假日促銷季，導(dǎo)致商品價格被過度低估。
第一，BLS文件指出，本次CPI計算將采用結(jié)轉(zhuǎn)插值法（carry-forward methodology），且不會針對11月數(shù)據(jù)采集啟動延后進行相應(yīng)的時間調(diào)整。結(jié)轉(zhuǎn)插值法將實際上假設(shè)處于該采樣輪換周期的城市和項目在8月至10月期間價格零變動。簡單來說，因為統(tǒng)計局沒采到10月的價格，他們就直接假設(shè)這部分商品從8月到10月價格完全沒變（即所謂“結(jié)轉(zhuǎn)法”）。
具體來看，美國勞工統(tǒng)計局（BLS）并不是對所有城市進行逐月采樣。僅有紐約、洛杉磯和芝加哥這三大核心城市是每月采集數(shù)據(jù)的，而其余代表更廣泛人口的二線及中小城市則被平均分為兩組，實行雙月輪換制（一組在奇數(shù)月采，一組在偶數(shù)月采）。由于政府停擺導(dǎo)致10月（偶數(shù)月）的采集工作全面癱瘓，原本應(yīng)在該月更新價格的那一組城市群數(shù)據(jù)完全缺失。在CPI總籃子中，剔除每月采集的三大城市權(quán)重后，剩余的權(quán)重被兩組輪換城市平分，這導(dǎo)致受影響的偶數(shù)月組大約占據(jù)了核心CPI總權(quán)重的30%左右。
在正常情況下，這部分雙月輪換的樣本會提供兩個月累積的價格變動數(shù)據(jù)。但由于10月實地采集未能進行，BLS被迫啟動應(yīng)急統(tǒng)計規(guī)則，直接假設(shè)這30%權(quán)重的商品和服務(wù)在8月至10月期間價格沒有任何變化（即10月價格= 8月價格）。這意味著，這部分商品在模型中對10月通脹的貢獻被人為地強制設(shè)為了0%。這種統(tǒng)計上的真空處理掩蓋了實際存在的價格上漲，是導(dǎo)致本期數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期的核心數(shù)學(xué)原因；同時也意味著，這部分被壓抑的漲幅將在12月重新采集時（即該組城市下一次輪換窗口）一次性釋放，引發(fā)數(shù)據(jù)的報復(fù)性反彈。
第二，占據(jù)CPI最大權(quán)重的房租（OER）數(shù)據(jù)，本次可能僅記錄了正常漲幅的一半。房租通常是按6個月周期輪動采集的，由于中間斷檔，統(tǒng)計局被迫將10月的租金漲幅視為零，只計算11月的變動。因此，10月至11月的累計租金變動幅度可能僅為正常預(yù)期的一半左右。這種下行偏差預(yù)計將在明年4月發(fā)生逆轉(zhuǎn)，屆時隨著處于10月-4月輪換周期的單元被重新采樣至正確價格水平，4月的OER/租金數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)雙倍于常值的跳升。
第三，BLS還提到，11月CPI采樣直至11月14日才啟動，且官方并未針對這一延遲調(diào)整季節(jié)性因子。采樣的滯后可能會給大多數(shù)服務(wù)業(yè)價格帶來輕微的上行偏差（因服務(wù)價格通常在11月上漲），但這將被商品價格中更強勁的下行偏差所超額抵消——因為采樣期被迫集中于假日促銷（Holiday Sales）期間，一般在11月下旬（統(tǒng)計員記錄到的價格更多是黑五等大促期間的深度折扣價，而非全月均價）。隨著商品價格在后續(xù)被重新采樣至正常水平，這一偏差有望在12月和1月CPI中得到修復(fù)和逆轉(zhuǎn)。
10-11月期間，美國CPI同比增2.7%（2月平均，下同），低于前值的3.0%（9月數(shù)據(jù)，下同）和預(yù)期的3.1%；環(huán)比+0.1%，低于前值的+0.3%。核心CPI同比增2.6%，低于預(yù)期和前值的3.0%；核心CPI環(huán)比0.08%，高于前值的0.23%。如我們前文所述，核心
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